Социономическая теория экономики: глава 15 (Часть 3)
«The Journal of Behavioral Finance»
Том 8, № 2, лето 2007 г.
Печатается с разрешения
Глава 15: Финансово-экономическая дихотомия в социально-поведенческой динамике: Социономическая перспектива
Закон подчиняющегося паттернам стадного инстинкта в финансах
Как кратко изложено в приложении, социономика представляет собой теорию социального поведения, интегрирующую структурную модель агрегированного поведения с моделью индивидуального субъектного участия. Данная работа относится в первую очередь к одному из компонентов социономической теории - закону подчиняющегося паттернам стадного инстинкта (LPH). Вкратце, LPH утверждает: социальные системы, состоящие из гомогенных агентов, неопределенных в отношении оценок других агентов, которые имеют решающее значение для выживания и успеха, обеспечивают контекст, в котором эндогенно регулируемая агрегация бессознательных стадных импульсов представляет собой модель социального настроения, которое, в свою очередь, мотивирует социальные действия.
В этом разделе мы обсудим значение LPH в учете финансового поведения физических лиц в транзакционных системах, поскольку оно связано с неопределенностью, интенциональностью относительно оценки по отношению к другим, бессознательными стадными импульсами, социальным настроением, постфактумной рационализацией и однородностью агентов.
Неопределенность характеризует принятие финансовых решений
EMH утверждает, что инвесторы просто рационально переоценивают рынки по мере поступления новой информации, подразумевая, что инвесторы никогда не сомневаются в текущих ценностях. Но, как сказал Алан Гринспен [2003] о центральном банковском деле, «неопределенность - это не только важная особенность ландшафта денежно-кредитной политики, но и определяющая характеристика этого ландшафта». Если те, кто обладает полномочиями диктовать национальную процентную ставку, чувствуют себя хронически неопределенными, мы можем быть уверены, что средний инвестор менее, чем полностью информирован, осведомлен и уверен в себе. Повторяя утверждения Найта [1921] и Кейнса [1921], сделанные еще в 1920-х годах, социономическая теория утверждает, что роль неопределенности жизненно важна для причинности на финансовых рынках.
Интенциональность в связи с важностью своей оценки по сравнению с оценкой других
Неопределенная оценка финансовых активов в отличие от экономических товаров не является неотъемлемой частью определенных вещей, поскольку некоторые предметы могут служить либо экономическими товарами, либо инвестициями. Например, тюльпаны в Голландии в 1630-х годах были товарами, но стали инвестициями. «Beanie Babies» в 1990-х годах начинали как игрушки, а затем стали инвестициями, а в последнее время дома превратились из экономических товаров в средства для спекуляции, поскольку люди покупают их, чтобы перепродавать их и торговать опционами на их покупку.
Фундаментальное различие между утилитарным товаром и инвестицией заключается в интенциональности агента в отношении предмета. Если большинство владельцев и потенциальных владельцев рассматривают его как нечто приобретаемое для производства, удовольствия или потребления, то это экономическое благо. Если большинство владельцев и потенциальных владельцев рассматривают его как что-то, что можно продать по более высокой цене другим (играющие на понижение покупают деньги за акции), это инвестиции.
Когда предмет обычно рассматривается как полезный для использования, он будет иметь определенную ценность, потому что люди будут знать, как оценивать его с течением времени в своих целях. Когда предмет обычно рассматривается как инвестиция, он будет иметь неопределенную ценность, потому что люди не будут знать, как его будут ценить со временем другие. Это различие, вытекающее из ментальной ориентации большинства оценщиков и возникающее в результате неопределенности оценок других, представляется источником финансовой неопределенности. Шиллер [1990], например, обнаружил, что инвесторы в разгаре эмоций во время краха 1987 года «реагировали друг на друга ... пытаясь понять, что могут сделать другие инвесторы», тем самым раскрывая основу их неопределенности.
Это различие может применяться к любому объекту. Произведение искусства является экономическим благом для любого человека, который покупает его для удовольствия. Он знает его ценность для себя, и платит разумную цену в экономическом контексте определенной ценности. Произведение искусства является финансовым активом для человека, который покупает его с расчетом перепродажи его по более высокой цене. Он не знает его ценности для других людей, и он платит цену, которая может оказаться или не оказаться полезной в финансовом контексте неопределенной ценности. То же самое относится и к акциям. Люди, которые хотят купить компанию, чтобы использовать ее базовые активы для производства, рассматривают компанию как утилитарное благо. Они часто удивляются тому, что другие, которые, возможно, захотят купить акции компании для продажи по более высокой цене, не разделяют их мнение о стоимости компании. И даже если предпосылка стоимости для покупателя действительна в экономическом контексте, она может быть недействительной в финансовом контексте. Мы согласны с Хогартом [2005], что «одним из главных уроков, полученных из исследований в области психологии за последние 50 лет, была важность контекста» (стр. 12). Контекстуализм социономической теории контрастирует с предположениями неоклассической экономики, где, как и в физике, контекст ментальных установок агентов считается несущественным (см. Пректер и Паркер [2004]).
Эта контекстуальная двойственность между экономикой и финансами, по-видимому, не очерчивает полюсов континуума, а является дихотомией. [С тех пор мы пересмотрели это представление. См. главу 14.] За исключением редких переходных периодов, цены на товары постоянно устанавливаются в совокупности либо экономически, либо финансово. Мы еще не до конца понимаем, что вызывает переход от совокупной направленности на ценность чего-то для собственного потребления к направленности на ценность чего-то для спекулятивной торговли с другими или наоборот. Что мы знаем, так это то, что применение финансового мышления к экономическим товарам не работает. И, как показывают рисунки 1-4, применение экономического мышления к инвестированию также не работает. Хроническая неопределенность в отношении того, что большинство других инвесторов могут делать без учета ценности личной полезности, достаточна для того, чтобы разрушить эффективность инвестиций на этой основе.
Стадность характеризует процесс принятия решений в условиях неопределенности
Существование всепроникающей рыночной неопределенности жизненно важно для финансово-экономической дихотомии. Когда люди уверены в относительных утилитарных ценностях доступных вариантов, они обычно выбирают действие, основанное на их собственной рациональной оценке. Мы предполагаем, что, когда люди не уверены в относительных значениях доступных вариантов, они, как правило, по умолчанию следуют стадным импульсам. В утилитарных экономических условиях, когда определенность является нормой, люди рассуждают; в финансовых условиях, где неопределенность повсеместна, они действуют как стадо.
Согласно МакЛину [1990], стадность - это бессознательное, импульсивное поведение, развитое и поддерживаемое эволюцией. Ее цель - увеличить вероятность выживания. Когда люди не знают, что делать, они вынуждены действовать так, как если бы знали другие. Поскольку иногда другие действительно знают, стадность увеличивает общую вероятность выживания. К сожалению, когда инвесторы в современных финансовых условиях ориентируются на стадо, они не понимают, что большинство других участников в стаде так же неосведомлены, невежественны и неопределенны, как и они.
Различия в нейронной обработке согласуются с финансово-экономической дихотомией
Космидес и Туби [1994, стр. 327] заявили, что выводы из «эволюционной психологии предполагают, что ... явные теории структуры человеческого разума можно сделать эндогенными по отношению к экономическим моделям таким образом, чтобы сохранить и расширить их элегантность, бережливость и объяснительную силу». В соответствии с этой вдохновляющей идеей, социономика предполагает, что нейронное происхождение человеческого поведения в экономических условиях отличается от такового в финансовых.
Монтгомери [1983, 1985] первым связал концепцию «триединого мозга» МакЛина со стадностью в финансах. Монтгомери предположил, что причина и стадность являются компонентами совокупной финансовой оценки. Мы противоречим Монтгомери в том, что упражнения отдельных людей в независимых рассуждениях компенсируют друг друга, делая их неэффективными в определении совокупных ценностей и оставляя стадность единственным определяющим фактором динамики финансовых цен. Мы утверждаем, что экономическое поведение опосредовано, прежде всего, неокортексом, который обрабатывает сознательные идеи. Финансовое поведение, с другой стороны, опосредовано, главным образом, лимбической системой и базальными ганглиями (см. Пректер [1999, глава 8]), которые порождают бессознательные мысли и эмоции (в частности, согласно МакЛину [1990] и ЛеДу [1989]).
В то время как более недавние исследования показали, что как нормальная, так и патологическая регуляция настроения включают сложные взаимодействия между лимбической системой, ретикулярной активирующей системой, префронтальной корой, симпатической нервной системой и, возможно, другими нервными структурами, большинство исследователей по-прежнему приписывают лимбической системе центральную роль в координации регуляции настроения. Нам также известны теоретические и эмпирические проблемы, связанные с” лимбико-кортикальным " различием как способом описания эмоциональных и когнитивных аспектов психической деятельности и ее нейронных коррелятов (см. подробное изложение этих вопросов у ЛеДу [2000]). Но до тех пор, пока не появится более адекватная всеобъемлющая неврологическая теория эмоций, мы используем эти короткие обозначения для описания взаимосвязи между областями мозга, которые опосредуют аффект и восприятие.
Недавние исследования подтверждают наш довод, что неосознанные части мозга могут мотивировать стадное поведение людей, даже когда сознательные части не знают, что это происходит. В обзоре исследований Камерер, Лоуэйнштейн и Прелеч [2004, стр. 7-9] представили картину мозга, которая имеет больше модульности и независимости среди своих нейронных систем, чем считалось ранее.
Бишофф-Грете и коллеги [2001] предоставили нейрофизиологические доказательства того, что мозг обрабатывает информацию по-разному в контексте неопределенности и определенности, что соответствует нашему контекстуальному случаю неврологической основы финансово-экономической дихотомии.
Недавнее исследование, проведенное Шивом и другими, [2005] поддерживает эту точку зрения. Авторы обнаружили, что пациенты с «хроническими и стабильными очаговыми поражениями в определенных компонентах нейронной схемы, которые, как было показано, имеют решающее значение для обработки эмоций», принимали инвестиционные решения, которые «были ближе к точке максимизации прибыли», чем контрольные субъекты. Пациенты с повреждениями головного мозга менее эмоционально реагировали на поведение других субъектов и, таким образом, лучше могли реализовать логическую стратегию инвестирования. Исследователи отметили, что «решения в условиях неопределенности ... опираются на различные нейронные процессы». Они пришли к выводу, что «в зависимости от обстоятельств, настроения и эмоции могут играть как полезную, так и разрушительную роль в принятии решений» (стр. 428).
Эти исследования не предоставили никаких доказательств того, что субъекты в групповых ситуациях осознавали характер социальных процессов, в которые были вовлечены. Обзор последних исследований Банаджи, Лемма и Карпентера [2001] иллюстрирует силу и диапазон бессознательных социальных процессов. За последние тридцать пять лет социальные психологи обнаружили, что бессознательная динамика влияет на память, навыки восприятия, самооценку и самоанализ, а также предубеждения и стереотипы, связанные с расой, полом и политической партией. К этому списку социономика добавляет принятие финансовых решений.
Стадность объясняет поведение человека в финансовой сфере, что является аномальным для неоклассической экономической теории. Мотивация обоих типов поведения (финансового и экономического), безусловно, такая же, как и для всех эволюционировавших моделей поведения: выживать и процветать. В финансах, однако, разум работает по-другому. Покупатели на растущем рынке бессознательно думают: «Стадо должно знать, где еда. Нужно бежать за стадом, и тогда я буду процветать». Продавцы на падающем рынке, похоже, думают: «Стадо должно знать, что за нами охотятся львы. Нужно бежать за стадом, иначе я умру».
Инвесторы должны опасаться только сильных эмоций, которые сопровождают эти бессознательные импульсы, а иногда и причины для их последующих действий. Если бы такие мотивирующие импульсы были сознательными, инвесторы признали бы их нецелесообразность для успешного инвестирования и использовали разум, чтобы покупать на спаде, продавать на пике и разбогатеть. В совокупности, однако, инвесторы всегда делают противоположное, что является сильным признаком того, что импульсы, управляющие их поведением, бессознательны. Даже индивидуально, большинство инвесторов, несмотря на годы опыта работы на финансовых рынках, делают противоположное тому, что они должны, снова и снова. Лучший способ для инвестора изменить свое поведение - осознать свои стадные импульсы и противодействовать им. Малочисленность успешных инвесторов говорит о сложности этой задачи.
Некоторым может показаться противоречивым, что эволюционный инстинкт может быть и хорошим, и плохим для выживания. Но инстинкты, выработанные в одном экологическом контексте, могут потерять свою ценность для выживания, если окружающая среда достаточно изменится. Стадный инстинкт развивался за тысячелетия до создания спекулятивных финансовых рынков, современного контекста, в котором участники наказываются за движение вместе со стадом. В других контекстах, таких как культурные причуды и мода, стадные импульсы могут продолжать иметь преимущества даже в наше время (см. Пректер [1999, главы 15-16]).
Социальное настроение как основа совокупной финансовой оценки
Поскольку стадами управляют большинство, тенденции финансового рынка, по-видимому, основаны не только на настроениях инвесторов. Термин «настроение», как мы его используем, в значительной степени аналогичен «продолжительному основному аффекту» Расселла (см. Расселл [2003] и Олсен [2003]). «Социальное настроение», как мы постулируем, - это чистое настроение населения, разделяемое через стадные импульсы.
В свете роли оптимизма и пессимизма в оценке активов (см. Макниколс и О’Брайен [1997], Истервуд и Натт [1999], Хиршлейфер [2001]), социономика полагает, что огромные различия в оценке, представленные на рисунках 1- 4 связаны с одной причиной: мнение людей о потенциале увеличения капитала акций, другими словами, в какой степени они бычьи или медвежьи. Таким образом, мы считаем, что такие оценки являются прямой мерой оптимизма или пессимизма инвесторов в отношении оценок, которые, по их мнению, будут делать другие относительно цен на акции.
Идея, что аффект влияет на финансовые решения, не нова (см. обзоры некоторой соответствующей литературы у Дремана [2003, 2004]).
В свете роли оптимизма и пессимизма в оценке активов (см. McNichols and O'Brien [1997], Easterwood and Nutt [1999] и Hirshleifer [2001]), социономика утверждает, что огромные различия в оценке, показанные на рисунках 1- 4 связаны с одним: мнением людей о потенциале капитала в акциях, другими словами, какая степень оптимизма или пессимизма. Таким образом, мы полагаем, что такие оценки являются прямой мерой оптимизма или пессимизма инвесторов в отношении оценок, которые, как они полагают, будут делать другие в отношении цен на акции. Новым в социономике является то, что (1) тенденции социального настроения бессознательно определяются эндогенной динамикой, а не сознательно определяются рациональной оценкой внешних факторов, и (2) бессознательно регулируемые настроения инвесторов являются основным детерминантом направления цен на акции. В социономике онтология финансовых рынков является психологическим процессом, а именно оценкой и желанием под влиянием оптимистического или пессимистического настроения, а не онтологией ценности, находящейся во внешнем объекте, ожидающей рационального вычисления.
Говоря проще, настроения инвесторов, возникающие эндогенно и разделяемые через стадные импульсы, мотивируют совокупные рыночные ценности и тенденции. Настроения являются основой, на которой инвесторы строят оценку своих ожиданий того, как другие инвесторы оценят акции в будущем, поэтому они мотивируют текущие покупки и продажи. Таким образом, в финансах нет никакого возврата к равновесию. Существует только непрерывный динамизм социальных волн настроения, колеблющийся между оптимизмом и пессимизмом.
Пузыри согласуются с бессознательным неприятием риска, а не рациональным предположением о риске
Понятие о том, что инвесторы готовы взять на себя больший риск по мере роста цен, является реальной загадкой для теории полезности. Некоторые теоретики все же предложили объяснения в рамках этой парадигмы. Сорнетт [2003] предположил, что инвесторы участвуют в пузырях из-за рационального принятия более высокого риска в обмен на потенциал более высоких вознаграждений, ожидая, что пузырь, вероятно, продолжится.
Трейнор [1998, стр. 69], как Бланшар [1979], Диба и Гроссман [1988], Фрут и Обстфельд [1991], утверждал, что на фондовом рынке существуют «рациональные пузыри». Трейнер определил пузырь как «самоусиливающийся, самовоспроизводящийся механизм, который предотвращает случайные изменения цен на ценные бумаги». Его модель предлагает несколько качественно различных классов инвесторов, взаимодействующих таким образом, что кажущаяся иррациональность пузырей преобразуется в рациональное поведение.
Такой анализ содержит несколько логических проблем. Во-первых, если бы цены акций возвращались к среднему значению, инвесторам было бы бессмысленно покупать больше акций по мере дальнейшего роста цен выше некоторого расчетного среднего, потому что возврат к среднему значению означал бы рациональное ожидание того, что цены отступят к этому среднему значению. Во-вторых, привлекательная идея объяснения посредством взаимодействия между разнородными типами инвесторов (будь то фундаментальные аналитики и технические специалисты, богатые и бедные инвесторы, долгосрочные и краткосрочные трейдеры, опытные трейдеры и новички и т. д.) нарушает математические допущения однородности и непрерывного распределения изменений цен, требуемые статистическими инструментами, лежащими в основе теории EMH и равновесия. Наконец, есть что-то неправильное в примирении пузыря с рациональностью, потому что сам термин «пузырь» подразумевает нерациональность.
Социономика предполагает, что в совокупности инвесторы управляются не сознательной причиной, а бессознательным импульсом. Стадный импульс - это инструмент, предназначенный, хотя и не для всех ситуаций подходящий, для снижения риска. Как показали Гайдузек [1970], Янис [1972] и МакЛин [1990], отклонение от группы вызывает чувство опасности и беспокойства, в то время как стадность вызывает чувство безопасности и благополучия. Поэтому инвесторы в совокупности, независимо от того, покупают ли они во время роста или продают в нисходящем тренде, всегда действуют бессознательно, чтобы снизить риск, благодаря эмоционально удовлетворительному импульсу к стадности.
Объективно риск увеличивается в обоих случаях. Но стадный инстинкт не является объективным; он импульсивен, поэтому больший риск фактически воспринимается как меньший риск. Этот парадокс между разумным и реальным поведением инвесторов объясняет и предсказывает информация на рисунках 6-8. Инвесторы, которые покупают в восходящем тренде, не действуют сознательно, чтобы увеличить риск; они действуют бессознательно, чтобы снизить риск, двигаясь со стадом. Инвесторы, которые обычно продают в нисходящем тренде, не действуют сознательно, чтобы увеличить свой риск потери денег; они действуют бессознательно, чтобы снизить риск, опять же путем стадности.
Эта дихотомия между нерациональной, бессознательной умственной деятельностью в финансовом поведении и рациональной сознательной умственной деятельностью в экономическом поведении является тем, что мы считаем основой финансово-экономической дихотомии. Она также выглядит совместимой с идеями Канемана [2003], который предложил два типа мышления: «Система 1» и «Система 2», а также дихотомией Сломана [1996] между «ассоциативной системой» и «основанной на правилах системой» рассуждения.
Стадность и рационализация
Если сознательный, рациональный неокортекс не оценивает риск, что он делает? Бечара и коллеги [1997, стр. 1293] предложили нейрофизиологические доказательства того, что в контексте риска и неопределенности «открытому рассуждению предшествует несознательный шаг смещения, который использует нейронные системы, отличные от тех, которые поддерживают декларативные знания».
В соответствии с этим замечанием, социономика (см. Пректер [1999, глава 8, 2001]) включает в себя идею о том, что области мозга, опосредующие рациональное мышление, играют определенную роль в стадных процессах. Они обеспечивают рационализацию, создавая правдоподобное обоснование бессознательно вызванного поведения инвестора.
Инвесторы, которые не знают о своих бессознательных мотивах, используют неокортекс - часто постфактум - чтобы объяснить действия, которые вызвал стадный импульс. ЛеДу [1989] обнаружил нейронные пути эмоционального ответа, которые не проходят через неокортекс и являются более быстрыми, чем нейронная обработка в неокортексе. Этот вывод согласуется с социономической теорией о том, что аффективные импульсы (в первую очередь в лимбической системе) возникают сначала в процессе принятия финансовых решений, а затем в рационализации (в неокортексе). Без поддержки рационализации стадный импульс столкнется с сопротивлением со стороны разума.
Хотя большинство экономистов знают итальянского экономиста Вильфредо Парето [1901/1968/1991] благодаря его раннему вкладу в неоклассическую теорию равновесия, он также известен своей более поздней социологической теорией, касающейся основных мотивов человеческого поведения. Она характеризует сходное различие между бессознательными побуждениями и сознательными рационализациями, которые люди генерируют апостериори, чтобы объяснить свое поведение. Его постулирование инстинктивной «коммуникабельности» предполагает стадный импульс, а ментальные «деривации», которые, как он утверждал, люди используют для оправдания такого поведения, сродни идее рационализации в социономической теории (Паркер и Пректер [2006]). Бернем [2005, стр. 23] рассмотрел совместимые лабораторные исследования и пришел к аналогичному выводу:
Мы созданы, чтобы скрыть тот факт, что нами управляют инстинкты. Когда нам кажется, что мы принимали решение рационально, мы часто просто придумываем историю, обосновывающую действие.
Контраст между экономическим и финансовым поведением в отношении рационализации очень резкий. Как указывает Пректер [1999, стр. 393],
Большинство инвесторов могут быстро рационализировать продажу инвестиций, потому что их цена падает, или покупку инвестиций, потому что их цена растет, но никто не рационализирует двукратное сокращение употребления хлеба, потому что он подешевел, или двукратное увеличение вождения автомобиля, потому что бензин дорожает.
Исследование Шиллера [1990] о крахе фондового рынка 1987 года показывает хороший пример несоответствия между тем, что по словам инвесторов является причиной большого падения рынка и тем, что они на самом деле делают, когда продают свои акции. Его опрос показал, что наиболее частыми причинами, вызвавшими крах, было то, что рынок был «завышенным» и что крупные институциональные инвесторы продавали, когда рынок попадал в «стоп-лосс». Эти идеи звучат успокаивающе, рационально и, по крайней мере, примерно связаны с фундаментальным анализом или рациональными методами торговли. Исследование Шиллера, однако, показало, что в день большого краха поразительные 43% из его случайной выборки институциональных инвесторов испытали «необычные симптомы беспокойства (проблемы с концентрацией внимания, потеющие ладони, стеснение в груди, раздражительность или учащенный пульс) относительно фондового рынка» (стр. 58).
В отличие от спокойного процесса рассуждений, о котором сообщали инвесторы, Шиллер [1990] обнаружил, что они фактически проявляли «повышенное внимание и эмоциональность» и «отступали от интуитивных моделей». Заявленные респондентами причины огромного спада на фондовом рынке представляются запоздалой рационализацией панических действий.
Данные исследований Шиллера [1990] показали, что «нет никакой распознаваемой экзогенной причины для краха». Уолкер [1998] подтвердил: «ученые все еще обсуждают причину», по которой произошел крах 1987 года. Экзогенные причины еще более драматического краха 1929 года оставались столь же неуловимыми в течение семи десятилетий. Наиболее широко цитируемыми объяснениями являются заявления Гэлбрейта [1954] и Киндлбергера [2000], оба из которых объяснили катастрофу с точки зрения эндогенных психологических факторов, таких как «мания» и «причуды».
Уайт [1990] проанализировал литературу исследователей, пытавшихся найти экзогенные причины спада 1929 года, и не нашел убедительных оснований для любой такой причины или комбинации причин. Он признал, что большинство ученых «рассматривают гибель бычьего рынка как эндогенный крах ожиданий» (стр. 78).
Если экономисты не могут даже ретроспективно объяснить такие исторические рыночные события с точки зрения экзогенной причинности, мы должны с большим подозрением относиться к повсеместным ежедневным обоснованиям рыночных действий. Исследователи уже продемонстрировали в лабораторных условиях, что события за пределами рынка не нужны для мотивации ценового движения инвестиций. Исследование Смита, Суханека и Вильямса [1988] и другие, рассмотренные Портером и Смитом [2003], показали профиль бума и спада, типичный для финансового стада, несмотря на отсутствие новостей. Кальдарелли, Марсили и Чжан [1997] также обнаружили «рынок, который ведет себя удивительно реалистично ... несмотря на ... полное исключение экономических внешних факторов».
Новости могут быть более чем ненужными; на самом деле они могут быть неактуальными. Катлер, Потерба и Саммерс [1989, стр. 4-5] статистически проверяли идею о том, что фондовый рынок приспосабливается к основным новостям, «несущим фундаментальные ценности» (стр. 9). По их данным, что «макроэкономические новости ... объясняют лишь около одной пятой движения цен на акции» (стр. 5). Они обнаружили «удивительно маленький эффект [от] больших новостей о [политических]... и международных событиях» (стр. 8). Более того, авторы оценивали новость как причину, а повышенную волатильность как эффект в положительных случаях без учета направления рынка или установления причинно-следственной связи. Но поскольку новости распространены, они могут коррелировать с волатильностью в некоторых отдельных ситуациях просто случайно, причинно-следственная связь - это другое дело.
Пректер [2004] рассмотрел восемь наиболее драматических событий последних десятилетий и продемонстрировал их отсутствие влияния на совокупные цены акций, несмотря на заявления СМИ об обратном. Данные этих и других исследований в области социономики (Пректер [1999, 2003, 2004]) свидетельствуют о том, что нет достаточных доказательств в поддержку принятия какого-либо мнения о будущем направлении фондового рынка, которое опирается на причины вне рынка. В каждом случае предполагаемая причина не демонстрировала надежной корреляции с последующими движениями цен на акции.
Катлер, Потерба и Саммерс [1989, стр. 4-5] поддержали этот вывод «наблюдением, что многие из крупнейших рыночных движений в последние годы произошли в дни, когда не было крупных новостных событий». Несостоятельность экзогенных сил для учета последующих рыночных действий относится к экономическим отчетам, результатам выборов, войнам и мирным договорам, терроризму, корпоративным доходам, скандалам, действиям ФРС и движениям других рынков. Мы не находим последовательных ведущих или совпадающих отношений между этими типами событий и движением цен на акции, что делает их бесполезными для объяснения поведения фондового рынка. (В той мере, в какой существуют какие-либо отношения, они являются отстающими от социального настроения, вызывающего социальные действия. См. Пректер [1999, главы 14-16], таблица 2 и приложение).
Однако, несмотря на это изобилие доказательств, подавляющая часть рыночных комментариев по умолчанию посвящена экзогенным причинам. Таким образом раскрывается огромная сила бессознательного: оно может побуждать людей день за днем апеллировать к ошибочным причинам движения фондового рынка и не осознавать этого. Эти бессознательные импульсы, настроения и эмоции настолько сильны, что даже при столкновении с противоречивыми данными большинство инвесторов продолжают верить в свое собственное объяснение. Они могут оправдать свои убеждения «здравым смыслом». Это утверждение верно в ироническом смысле, потому что люди обычно прибегают к рационализации бессознательно мотивированных действий. По нашему мнению, рационализация объясняет поведение фондового рынка практически всеми внешними причинами.
Результат стадности в неуместных установках
Стадное поведение обычно приводит к неудаче в финансовом контексте, потому что конечным результатом покупки при повышении и продажи при спаде являются убытки. Большинство людей не знают, как систематически инвесторы теряют деньги на финансовых рынках. Они думают, что все остальные богатеют. Единственными людьми, которые знают истинную степень финансовых потерь общественности, являются сотрудники налоговой службы и те, кто работает в бэк-офисах брокерских фирм. Генеральный директор фьючерсной брокерской фирмы однажды признался нам, что в целом у клиентов фирмы никогда не было выигрышного года. Этот опыт вряд ли является аномалией. Большинство людей стыдятся сказать правду, а брокеры не хотят, чтобы инвесторы были в курсе. Также как и авторы Налогового кодекса, который призывает к налогообложению годовой прибыли, заставляя налогоплательщиков брать на себя почти всю тяжесть накопленных убытков.
Изучение некоторых цифр расскажет реальную историю. Анализ данных Федеральной резервной системы Вулфа [2000] показал, что две трети американских домохозяйств не смогли увеличить свои пенсионные счета «вообще» с 1983 по 1998 год, несмотря на то, что в этот период американские акции наслаждались самым большим бычьим рынком [и стоимость недвижимости также рекордно возросла].Благосостояние среднего домохозяйства за это время фактически упало на 13%.
Учитывая такие мрачные показатели во время исторического бычьего рынка, можно представить, насколько плохо инвесторы обычно справляются на медвежьем рынке. В 1917 году брокер под псевдонимом Дон Гийон написал небольшую книгу под названием «односторонние карманы» (Гийон [1917]). Он рассказал, что после полного цикла подъема и падения на рынке, когда цены на акции были примерно такими же, как в начале, каждый из его клиентов потерял деньги. В поисках объяснения он нашел, по сути, настроения и стадные импульсы. Его клиенты боялись начала бычьего рынка и, как правило, торговали постоянно. На пике рынка они чувствовали себя уверенно и оптимистично, и держали гораздо больше акций «в долгосрочной перспективе». Подобно их современным коллегам на рис. 8, их поведение было продиктовано настроением.
В заключение отметим, что LPH учитывает совокупные результаты инвесторов. Долгосрочный результат стадного поведения в финансовом контексте - не процветание, а неудача. В редких случаях само выживание может быть поставлено под угрозу: некоторые люди становятся банкротами из-за финансовых спекуляций, а некоторые совершают убийство или самоубийство.
Является ли в таком случае стадность иррациональной? Опираясь на Монтгомери [1985], мы используем термин «прерациональный», а не «иррациональный», потому что наше бессознательное мышление не иррационально; оно ориентировано на позитивную цель. Проблема неэффективности возникает, когда подсознание неумышленно использует этот древний, грубый инструмент самосохранения в современной финансовой обстановке, где стадо препятствует успеху и угрожает выживанию.
Мотивируют ли цены финансовое поведение?
Хотя может показаться, что повышение цен на финансовые активы привлекает покупателей [и что падение цен отталкивает покупателей], мы утверждаем, что это не так (см. также Пректер [2003, стр.217-18]). Если цены на покупку растут, а растущие цены заставляют людей покупать, [или если цены на продажу снижаются, а падающие цены заставляют людей продавать] между ценами и действиями инвесторов будет положительная обратная связь. Поскольку ценовые тенденции постоянно останавливаются и изменяются, не может быть непрерывно усиливающего цикла обратной связи.
Возможно, можно построить теорию обратной связи, основанную на гетерогенных агентах, которые реагируют либо положительно, либо отрицательно на ценовые движения, чтобы объяснить колебания, но мы по-прежнему скептически относимся к тому, что такая теория может объяснить, почему значения детерминант меняются так резко, как показано на рисунках 1-4. Мы по-прежнему открыты и приветствуем любой вклад в социономическую теорию, но предварительно пришли к выводу, что цены не имеют отношения к стадной динамике. Растущий оптимизм порождает рост цен, а растущий пессимизм - падение цен. Совокупные цены - это просто эпифеномен бессознательных, субъективных импульсов к покупке и продаже в соответствии с колебаниями социальных настроений. Вот почему мы осторожно (см. рис. 16), обсуждаем, как цены связаны с совокупным спросом, а не как цены влияют на совокупный спрос.
Резюмируя, в экономике цены являются мощными мотиваторами поведения производителей и потребителей; в финансах цены не имеют отношения к мотивации поведения инвесторов. Основной вопрос для инвесторов, независимо от цены, заключается в следующем: «Заплатит ли кто-то больше?» Совокупные финансовые цены - всего лишь показатель совокупного спроса, который является функцией психологии инвестора, исходящей из социальных настроений.
Читать продолжение...
Оригинал: http://www.elliottwave.com/r.asp?acn=15et&rcn=aa675&dy=aa040517&url=http://www.elliottwave.com/Articles/2017/02/22/19/23/The-Myth-of-Shocks?sc_camp=499256D852404F90AB92F109BE63DD71
Том 8, № 2, лето 2007 г.
Печатается с разрешения
Глава 15: Финансово-экономическая дихотомия в социально-поведенческой динамике: Социономическая перспектива
Закон подчиняющегося паттернам стадного инстинкта в финансах
Как кратко изложено в приложении, социономика представляет собой теорию социального поведения, интегрирующую структурную модель агрегированного поведения с моделью индивидуального субъектного участия. Данная работа относится в первую очередь к одному из компонентов социономической теории - закону подчиняющегося паттернам стадного инстинкта (LPH). Вкратце, LPH утверждает: социальные системы, состоящие из гомогенных агентов, неопределенных в отношении оценок других агентов, которые имеют решающее значение для выживания и успеха, обеспечивают контекст, в котором эндогенно регулируемая агрегация бессознательных стадных импульсов представляет собой модель социального настроения, которое, в свою очередь, мотивирует социальные действия.
В этом разделе мы обсудим значение LPH в учете финансового поведения физических лиц в транзакционных системах, поскольку оно связано с неопределенностью, интенциональностью относительно оценки по отношению к другим, бессознательными стадными импульсами, социальным настроением, постфактумной рационализацией и однородностью агентов.
Неопределенность характеризует принятие финансовых решений
EMH утверждает, что инвесторы просто рационально переоценивают рынки по мере поступления новой информации, подразумевая, что инвесторы никогда не сомневаются в текущих ценностях. Но, как сказал Алан Гринспен [2003] о центральном банковском деле, «неопределенность - это не только важная особенность ландшафта денежно-кредитной политики, но и определяющая характеристика этого ландшафта». Если те, кто обладает полномочиями диктовать национальную процентную ставку, чувствуют себя хронически неопределенными, мы можем быть уверены, что средний инвестор менее, чем полностью информирован, осведомлен и уверен в себе. Повторяя утверждения Найта [1921] и Кейнса [1921], сделанные еще в 1920-х годах, социономическая теория утверждает, что роль неопределенности жизненно важна для причинности на финансовых рынках.
Интенциональность в связи с важностью своей оценки по сравнению с оценкой других
Неопределенная оценка финансовых активов в отличие от экономических товаров не является неотъемлемой частью определенных вещей, поскольку некоторые предметы могут служить либо экономическими товарами, либо инвестициями. Например, тюльпаны в Голландии в 1630-х годах были товарами, но стали инвестициями. «Beanie Babies» в 1990-х годах начинали как игрушки, а затем стали инвестициями, а в последнее время дома превратились из экономических товаров в средства для спекуляции, поскольку люди покупают их, чтобы перепродавать их и торговать опционами на их покупку.
Фундаментальное различие между утилитарным товаром и инвестицией заключается в интенциональности агента в отношении предмета. Если большинство владельцев и потенциальных владельцев рассматривают его как нечто приобретаемое для производства, удовольствия или потребления, то это экономическое благо. Если большинство владельцев и потенциальных владельцев рассматривают его как что-то, что можно продать по более высокой цене другим (играющие на понижение покупают деньги за акции), это инвестиции.
Когда предмет обычно рассматривается как полезный для использования, он будет иметь определенную ценность, потому что люди будут знать, как оценивать его с течением времени в своих целях. Когда предмет обычно рассматривается как инвестиция, он будет иметь неопределенную ценность, потому что люди не будут знать, как его будут ценить со временем другие. Это различие, вытекающее из ментальной ориентации большинства оценщиков и возникающее в результате неопределенности оценок других, представляется источником финансовой неопределенности. Шиллер [1990], например, обнаружил, что инвесторы в разгаре эмоций во время краха 1987 года «реагировали друг на друга ... пытаясь понять, что могут сделать другие инвесторы», тем самым раскрывая основу их неопределенности.
Это различие может применяться к любому объекту. Произведение искусства является экономическим благом для любого человека, который покупает его для удовольствия. Он знает его ценность для себя, и платит разумную цену в экономическом контексте определенной ценности. Произведение искусства является финансовым активом для человека, который покупает его с расчетом перепродажи его по более высокой цене. Он не знает его ценности для других людей, и он платит цену, которая может оказаться или не оказаться полезной в финансовом контексте неопределенной ценности. То же самое относится и к акциям. Люди, которые хотят купить компанию, чтобы использовать ее базовые активы для производства, рассматривают компанию как утилитарное благо. Они часто удивляются тому, что другие, которые, возможно, захотят купить акции компании для продажи по более высокой цене, не разделяют их мнение о стоимости компании. И даже если предпосылка стоимости для покупателя действительна в экономическом контексте, она может быть недействительной в финансовом контексте. Мы согласны с Хогартом [2005], что «одним из главных уроков, полученных из исследований в области психологии за последние 50 лет, была важность контекста» (стр. 12). Контекстуализм социономической теории контрастирует с предположениями неоклассической экономики, где, как и в физике, контекст ментальных установок агентов считается несущественным (см. Пректер и Паркер [2004]).
Эта контекстуальная двойственность между экономикой и финансами, по-видимому, не очерчивает полюсов континуума, а является дихотомией. [С тех пор мы пересмотрели это представление. См. главу 14.] За исключением редких переходных периодов, цены на товары постоянно устанавливаются в совокупности либо экономически, либо финансово. Мы еще не до конца понимаем, что вызывает переход от совокупной направленности на ценность чего-то для собственного потребления к направленности на ценность чего-то для спекулятивной торговли с другими или наоборот. Что мы знаем, так это то, что применение финансового мышления к экономическим товарам не работает. И, как показывают рисунки 1-4, применение экономического мышления к инвестированию также не работает. Хроническая неопределенность в отношении того, что большинство других инвесторов могут делать без учета ценности личной полезности, достаточна для того, чтобы разрушить эффективность инвестиций на этой основе.
Стадность характеризует процесс принятия решений в условиях неопределенности
Существование всепроникающей рыночной неопределенности жизненно важно для финансово-экономической дихотомии. Когда люди уверены в относительных утилитарных ценностях доступных вариантов, они обычно выбирают действие, основанное на их собственной рациональной оценке. Мы предполагаем, что, когда люди не уверены в относительных значениях доступных вариантов, они, как правило, по умолчанию следуют стадным импульсам. В утилитарных экономических условиях, когда определенность является нормой, люди рассуждают; в финансовых условиях, где неопределенность повсеместна, они действуют как стадо.
Согласно МакЛину [1990], стадность - это бессознательное, импульсивное поведение, развитое и поддерживаемое эволюцией. Ее цель - увеличить вероятность выживания. Когда люди не знают, что делать, они вынуждены действовать так, как если бы знали другие. Поскольку иногда другие действительно знают, стадность увеличивает общую вероятность выживания. К сожалению, когда инвесторы в современных финансовых условиях ориентируются на стадо, они не понимают, что большинство других участников в стаде так же неосведомлены, невежественны и неопределенны, как и они.
Различия в нейронной обработке согласуются с финансово-экономической дихотомией
Космидес и Туби [1994, стр. 327] заявили, что выводы из «эволюционной психологии предполагают, что ... явные теории структуры человеческого разума можно сделать эндогенными по отношению к экономическим моделям таким образом, чтобы сохранить и расширить их элегантность, бережливость и объяснительную силу». В соответствии с этой вдохновляющей идеей, социономика предполагает, что нейронное происхождение человеческого поведения в экономических условиях отличается от такового в финансовых.
Монтгомери [1983, 1985] первым связал концепцию «триединого мозга» МакЛина со стадностью в финансах. Монтгомери предположил, что причина и стадность являются компонентами совокупной финансовой оценки. Мы противоречим Монтгомери в том, что упражнения отдельных людей в независимых рассуждениях компенсируют друг друга, делая их неэффективными в определении совокупных ценностей и оставляя стадность единственным определяющим фактором динамики финансовых цен. Мы утверждаем, что экономическое поведение опосредовано, прежде всего, неокортексом, который обрабатывает сознательные идеи. Финансовое поведение, с другой стороны, опосредовано, главным образом, лимбической системой и базальными ганглиями (см. Пректер [1999, глава 8]), которые порождают бессознательные мысли и эмоции (в частности, согласно МакЛину [1990] и ЛеДу [1989]).
В то время как более недавние исследования показали, что как нормальная, так и патологическая регуляция настроения включают сложные взаимодействия между лимбической системой, ретикулярной активирующей системой, префронтальной корой, симпатической нервной системой и, возможно, другими нервными структурами, большинство исследователей по-прежнему приписывают лимбической системе центральную роль в координации регуляции настроения. Нам также известны теоретические и эмпирические проблемы, связанные с” лимбико-кортикальным " различием как способом описания эмоциональных и когнитивных аспектов психической деятельности и ее нейронных коррелятов (см. подробное изложение этих вопросов у ЛеДу [2000]). Но до тех пор, пока не появится более адекватная всеобъемлющая неврологическая теория эмоций, мы используем эти короткие обозначения для описания взаимосвязи между областями мозга, которые опосредуют аффект и восприятие.
Недавние исследования подтверждают наш довод, что неосознанные части мозга могут мотивировать стадное поведение людей, даже когда сознательные части не знают, что это происходит. В обзоре исследований Камерер, Лоуэйнштейн и Прелеч [2004, стр. 7-9] представили картину мозга, которая имеет больше модульности и независимости среди своих нейронных систем, чем считалось ранее.
Бишофф-Грете и коллеги [2001] предоставили нейрофизиологические доказательства того, что мозг обрабатывает информацию по-разному в контексте неопределенности и определенности, что соответствует нашему контекстуальному случаю неврологической основы финансово-экономической дихотомии.
Недавнее исследование, проведенное Шивом и другими, [2005] поддерживает эту точку зрения. Авторы обнаружили, что пациенты с «хроническими и стабильными очаговыми поражениями в определенных компонентах нейронной схемы, которые, как было показано, имеют решающее значение для обработки эмоций», принимали инвестиционные решения, которые «были ближе к точке максимизации прибыли», чем контрольные субъекты. Пациенты с повреждениями головного мозга менее эмоционально реагировали на поведение других субъектов и, таким образом, лучше могли реализовать логическую стратегию инвестирования. Исследователи отметили, что «решения в условиях неопределенности ... опираются на различные нейронные процессы». Они пришли к выводу, что «в зависимости от обстоятельств, настроения и эмоции могут играть как полезную, так и разрушительную роль в принятии решений» (стр. 428).
Эти исследования не предоставили никаких доказательств того, что субъекты в групповых ситуациях осознавали характер социальных процессов, в которые были вовлечены. Обзор последних исследований Банаджи, Лемма и Карпентера [2001] иллюстрирует силу и диапазон бессознательных социальных процессов. За последние тридцать пять лет социальные психологи обнаружили, что бессознательная динамика влияет на память, навыки восприятия, самооценку и самоанализ, а также предубеждения и стереотипы, связанные с расой, полом и политической партией. К этому списку социономика добавляет принятие финансовых решений.
Стадность объясняет поведение человека в финансовой сфере, что является аномальным для неоклассической экономической теории. Мотивация обоих типов поведения (финансового и экономического), безусловно, такая же, как и для всех эволюционировавших моделей поведения: выживать и процветать. В финансах, однако, разум работает по-другому. Покупатели на растущем рынке бессознательно думают: «Стадо должно знать, где еда. Нужно бежать за стадом, и тогда я буду процветать». Продавцы на падающем рынке, похоже, думают: «Стадо должно знать, что за нами охотятся львы. Нужно бежать за стадом, иначе я умру».
Инвесторы должны опасаться только сильных эмоций, которые сопровождают эти бессознательные импульсы, а иногда и причины для их последующих действий. Если бы такие мотивирующие импульсы были сознательными, инвесторы признали бы их нецелесообразность для успешного инвестирования и использовали разум, чтобы покупать на спаде, продавать на пике и разбогатеть. В совокупности, однако, инвесторы всегда делают противоположное, что является сильным признаком того, что импульсы, управляющие их поведением, бессознательны. Даже индивидуально, большинство инвесторов, несмотря на годы опыта работы на финансовых рынках, делают противоположное тому, что они должны, снова и снова. Лучший способ для инвестора изменить свое поведение - осознать свои стадные импульсы и противодействовать им. Малочисленность успешных инвесторов говорит о сложности этой задачи.
Некоторым может показаться противоречивым, что эволюционный инстинкт может быть и хорошим, и плохим для выживания. Но инстинкты, выработанные в одном экологическом контексте, могут потерять свою ценность для выживания, если окружающая среда достаточно изменится. Стадный инстинкт развивался за тысячелетия до создания спекулятивных финансовых рынков, современного контекста, в котором участники наказываются за движение вместе со стадом. В других контекстах, таких как культурные причуды и мода, стадные импульсы могут продолжать иметь преимущества даже в наше время (см. Пректер [1999, главы 15-16]).
Социальное настроение как основа совокупной финансовой оценки
Поскольку стадами управляют большинство, тенденции финансового рынка, по-видимому, основаны не только на настроениях инвесторов. Термин «настроение», как мы его используем, в значительной степени аналогичен «продолжительному основному аффекту» Расселла (см. Расселл [2003] и Олсен [2003]). «Социальное настроение», как мы постулируем, - это чистое настроение населения, разделяемое через стадные импульсы.
В свете роли оптимизма и пессимизма в оценке активов (см. Макниколс и О’Брайен [1997], Истервуд и Натт [1999], Хиршлейфер [2001]), социономика полагает, что огромные различия в оценке, представленные на рисунках 1- 4 связаны с одной причиной: мнение людей о потенциале увеличения капитала акций, другими словами, в какой степени они бычьи или медвежьи. Таким образом, мы считаем, что такие оценки являются прямой мерой оптимизма или пессимизма инвесторов в отношении оценок, которые, по их мнению, будут делать другие относительно цен на акции.
Идея, что аффект влияет на финансовые решения, не нова (см. обзоры некоторой соответствующей литературы у Дремана [2003, 2004]).
В свете роли оптимизма и пессимизма в оценке активов (см. McNichols and O'Brien [1997], Easterwood and Nutt [1999] и Hirshleifer [2001]), социономика утверждает, что огромные различия в оценке, показанные на рисунках 1- 4 связаны с одним: мнением людей о потенциале капитала в акциях, другими словами, какая степень оптимизма или пессимизма. Таким образом, мы полагаем, что такие оценки являются прямой мерой оптимизма или пессимизма инвесторов в отношении оценок, которые, как они полагают, будут делать другие в отношении цен на акции. Новым в социономике является то, что (1) тенденции социального настроения бессознательно определяются эндогенной динамикой, а не сознательно определяются рациональной оценкой внешних факторов, и (2) бессознательно регулируемые настроения инвесторов являются основным детерминантом направления цен на акции. В социономике онтология финансовых рынков является психологическим процессом, а именно оценкой и желанием под влиянием оптимистического или пессимистического настроения, а не онтологией ценности, находящейся во внешнем объекте, ожидающей рационального вычисления.
Говоря проще, настроения инвесторов, возникающие эндогенно и разделяемые через стадные импульсы, мотивируют совокупные рыночные ценности и тенденции. Настроения являются основой, на которой инвесторы строят оценку своих ожиданий того, как другие инвесторы оценят акции в будущем, поэтому они мотивируют текущие покупки и продажи. Таким образом, в финансах нет никакого возврата к равновесию. Существует только непрерывный динамизм социальных волн настроения, колеблющийся между оптимизмом и пессимизмом.
Пузыри согласуются с бессознательным неприятием риска, а не рациональным предположением о риске
Понятие о том, что инвесторы готовы взять на себя больший риск по мере роста цен, является реальной загадкой для теории полезности. Некоторые теоретики все же предложили объяснения в рамках этой парадигмы. Сорнетт [2003] предположил, что инвесторы участвуют в пузырях из-за рационального принятия более высокого риска в обмен на потенциал более высоких вознаграждений, ожидая, что пузырь, вероятно, продолжится.
Трейнор [1998, стр. 69], как Бланшар [1979], Диба и Гроссман [1988], Фрут и Обстфельд [1991], утверждал, что на фондовом рынке существуют «рациональные пузыри». Трейнер определил пузырь как «самоусиливающийся, самовоспроизводящийся механизм, который предотвращает случайные изменения цен на ценные бумаги». Его модель предлагает несколько качественно различных классов инвесторов, взаимодействующих таким образом, что кажущаяся иррациональность пузырей преобразуется в рациональное поведение.
Такой анализ содержит несколько логических проблем. Во-первых, если бы цены акций возвращались к среднему значению, инвесторам было бы бессмысленно покупать больше акций по мере дальнейшего роста цен выше некоторого расчетного среднего, потому что возврат к среднему значению означал бы рациональное ожидание того, что цены отступят к этому среднему значению. Во-вторых, привлекательная идея объяснения посредством взаимодействия между разнородными типами инвесторов (будь то фундаментальные аналитики и технические специалисты, богатые и бедные инвесторы, долгосрочные и краткосрочные трейдеры, опытные трейдеры и новички и т. д.) нарушает математические допущения однородности и непрерывного распределения изменений цен, требуемые статистическими инструментами, лежащими в основе теории EMH и равновесия. Наконец, есть что-то неправильное в примирении пузыря с рациональностью, потому что сам термин «пузырь» подразумевает нерациональность.
Социономика предполагает, что в совокупности инвесторы управляются не сознательной причиной, а бессознательным импульсом. Стадный импульс - это инструмент, предназначенный, хотя и не для всех ситуаций подходящий, для снижения риска. Как показали Гайдузек [1970], Янис [1972] и МакЛин [1990], отклонение от группы вызывает чувство опасности и беспокойства, в то время как стадность вызывает чувство безопасности и благополучия. Поэтому инвесторы в совокупности, независимо от того, покупают ли они во время роста или продают в нисходящем тренде, всегда действуют бессознательно, чтобы снизить риск, благодаря эмоционально удовлетворительному импульсу к стадности.
Объективно риск увеличивается в обоих случаях. Но стадный инстинкт не является объективным; он импульсивен, поэтому больший риск фактически воспринимается как меньший риск. Этот парадокс между разумным и реальным поведением инвесторов объясняет и предсказывает информация на рисунках 6-8. Инвесторы, которые покупают в восходящем тренде, не действуют сознательно, чтобы увеличить риск; они действуют бессознательно, чтобы снизить риск, двигаясь со стадом. Инвесторы, которые обычно продают в нисходящем тренде, не действуют сознательно, чтобы увеличить свой риск потери денег; они действуют бессознательно, чтобы снизить риск, опять же путем стадности.
Эта дихотомия между нерациональной, бессознательной умственной деятельностью в финансовом поведении и рациональной сознательной умственной деятельностью в экономическом поведении является тем, что мы считаем основой финансово-экономической дихотомии. Она также выглядит совместимой с идеями Канемана [2003], который предложил два типа мышления: «Система 1» и «Система 2», а также дихотомией Сломана [1996] между «ассоциативной системой» и «основанной на правилах системой» рассуждения.
Стадность и рационализация
Если сознательный, рациональный неокортекс не оценивает риск, что он делает? Бечара и коллеги [1997, стр. 1293] предложили нейрофизиологические доказательства того, что в контексте риска и неопределенности «открытому рассуждению предшествует несознательный шаг смещения, который использует нейронные системы, отличные от тех, которые поддерживают декларативные знания».
В соответствии с этим замечанием, социономика (см. Пректер [1999, глава 8, 2001]) включает в себя идею о том, что области мозга, опосредующие рациональное мышление, играют определенную роль в стадных процессах. Они обеспечивают рационализацию, создавая правдоподобное обоснование бессознательно вызванного поведения инвестора.
Инвесторы, которые не знают о своих бессознательных мотивах, используют неокортекс - часто постфактум - чтобы объяснить действия, которые вызвал стадный импульс. ЛеДу [1989] обнаружил нейронные пути эмоционального ответа, которые не проходят через неокортекс и являются более быстрыми, чем нейронная обработка в неокортексе. Этот вывод согласуется с социономической теорией о том, что аффективные импульсы (в первую очередь в лимбической системе) возникают сначала в процессе принятия финансовых решений, а затем в рационализации (в неокортексе). Без поддержки рационализации стадный импульс столкнется с сопротивлением со стороны разума.
Хотя большинство экономистов знают итальянского экономиста Вильфредо Парето [1901/1968/1991] благодаря его раннему вкладу в неоклассическую теорию равновесия, он также известен своей более поздней социологической теорией, касающейся основных мотивов человеческого поведения. Она характеризует сходное различие между бессознательными побуждениями и сознательными рационализациями, которые люди генерируют апостериори, чтобы объяснить свое поведение. Его постулирование инстинктивной «коммуникабельности» предполагает стадный импульс, а ментальные «деривации», которые, как он утверждал, люди используют для оправдания такого поведения, сродни идее рационализации в социономической теории (Паркер и Пректер [2006]). Бернем [2005, стр. 23] рассмотрел совместимые лабораторные исследования и пришел к аналогичному выводу:
Мы созданы, чтобы скрыть тот факт, что нами управляют инстинкты. Когда нам кажется, что мы принимали решение рационально, мы часто просто придумываем историю, обосновывающую действие.
Контраст между экономическим и финансовым поведением в отношении рационализации очень резкий. Как указывает Пректер [1999, стр. 393],
Большинство инвесторов могут быстро рационализировать продажу инвестиций, потому что их цена падает, или покупку инвестиций, потому что их цена растет, но никто не рационализирует двукратное сокращение употребления хлеба, потому что он подешевел, или двукратное увеличение вождения автомобиля, потому что бензин дорожает.
Исследование Шиллера [1990] о крахе фондового рынка 1987 года показывает хороший пример несоответствия между тем, что по словам инвесторов является причиной большого падения рынка и тем, что они на самом деле делают, когда продают свои акции. Его опрос показал, что наиболее частыми причинами, вызвавшими крах, было то, что рынок был «завышенным» и что крупные институциональные инвесторы продавали, когда рынок попадал в «стоп-лосс». Эти идеи звучат успокаивающе, рационально и, по крайней мере, примерно связаны с фундаментальным анализом или рациональными методами торговли. Исследование Шиллера, однако, показало, что в день большого краха поразительные 43% из его случайной выборки институциональных инвесторов испытали «необычные симптомы беспокойства (проблемы с концентрацией внимания, потеющие ладони, стеснение в груди, раздражительность или учащенный пульс) относительно фондового рынка» (стр. 58).
В отличие от спокойного процесса рассуждений, о котором сообщали инвесторы, Шиллер [1990] обнаружил, что они фактически проявляли «повышенное внимание и эмоциональность» и «отступали от интуитивных моделей». Заявленные респондентами причины огромного спада на фондовом рынке представляются запоздалой рационализацией панических действий.
Данные исследований Шиллера [1990] показали, что «нет никакой распознаваемой экзогенной причины для краха». Уолкер [1998] подтвердил: «ученые все еще обсуждают причину», по которой произошел крах 1987 года. Экзогенные причины еще более драматического краха 1929 года оставались столь же неуловимыми в течение семи десятилетий. Наиболее широко цитируемыми объяснениями являются заявления Гэлбрейта [1954] и Киндлбергера [2000], оба из которых объяснили катастрофу с точки зрения эндогенных психологических факторов, таких как «мания» и «причуды».
Уайт [1990] проанализировал литературу исследователей, пытавшихся найти экзогенные причины спада 1929 года, и не нашел убедительных оснований для любой такой причины или комбинации причин. Он признал, что большинство ученых «рассматривают гибель бычьего рынка как эндогенный крах ожиданий» (стр. 78).
Если экономисты не могут даже ретроспективно объяснить такие исторические рыночные события с точки зрения экзогенной причинности, мы должны с большим подозрением относиться к повсеместным ежедневным обоснованиям рыночных действий. Исследователи уже продемонстрировали в лабораторных условиях, что события за пределами рынка не нужны для мотивации ценового движения инвестиций. Исследование Смита, Суханека и Вильямса [1988] и другие, рассмотренные Портером и Смитом [2003], показали профиль бума и спада, типичный для финансового стада, несмотря на отсутствие новостей. Кальдарелли, Марсили и Чжан [1997] также обнаружили «рынок, который ведет себя удивительно реалистично ... несмотря на ... полное исключение экономических внешних факторов».
Новости могут быть более чем ненужными; на самом деле они могут быть неактуальными. Катлер, Потерба и Саммерс [1989, стр. 4-5] статистически проверяли идею о том, что фондовый рынок приспосабливается к основным новостям, «несущим фундаментальные ценности» (стр. 9). По их данным, что «макроэкономические новости ... объясняют лишь около одной пятой движения цен на акции» (стр. 5). Они обнаружили «удивительно маленький эффект [от] больших новостей о [политических]... и международных событиях» (стр. 8). Более того, авторы оценивали новость как причину, а повышенную волатильность как эффект в положительных случаях без учета направления рынка или установления причинно-следственной связи. Но поскольку новости распространены, они могут коррелировать с волатильностью в некоторых отдельных ситуациях просто случайно, причинно-следственная связь - это другое дело.
Пректер [2004] рассмотрел восемь наиболее драматических событий последних десятилетий и продемонстрировал их отсутствие влияния на совокупные цены акций, несмотря на заявления СМИ об обратном. Данные этих и других исследований в области социономики (Пректер [1999, 2003, 2004]) свидетельствуют о том, что нет достаточных доказательств в поддержку принятия какого-либо мнения о будущем направлении фондового рынка, которое опирается на причины вне рынка. В каждом случае предполагаемая причина не демонстрировала надежной корреляции с последующими движениями цен на акции.
Катлер, Потерба и Саммерс [1989, стр. 4-5] поддержали этот вывод «наблюдением, что многие из крупнейших рыночных движений в последние годы произошли в дни, когда не было крупных новостных событий». Несостоятельность экзогенных сил для учета последующих рыночных действий относится к экономическим отчетам, результатам выборов, войнам и мирным договорам, терроризму, корпоративным доходам, скандалам, действиям ФРС и движениям других рынков. Мы не находим последовательных ведущих или совпадающих отношений между этими типами событий и движением цен на акции, что делает их бесполезными для объяснения поведения фондового рынка. (В той мере, в какой существуют какие-либо отношения, они являются отстающими от социального настроения, вызывающего социальные действия. См. Пректер [1999, главы 14-16], таблица 2 и приложение).
Однако, несмотря на это изобилие доказательств, подавляющая часть рыночных комментариев по умолчанию посвящена экзогенным причинам. Таким образом раскрывается огромная сила бессознательного: оно может побуждать людей день за днем апеллировать к ошибочным причинам движения фондового рынка и не осознавать этого. Эти бессознательные импульсы, настроения и эмоции настолько сильны, что даже при столкновении с противоречивыми данными большинство инвесторов продолжают верить в свое собственное объяснение. Они могут оправдать свои убеждения «здравым смыслом». Это утверждение верно в ироническом смысле, потому что люди обычно прибегают к рационализации бессознательно мотивированных действий. По нашему мнению, рационализация объясняет поведение фондового рынка практически всеми внешними причинами.
Результат стадности в неуместных установках
Стадное поведение обычно приводит к неудаче в финансовом контексте, потому что конечным результатом покупки при повышении и продажи при спаде являются убытки. Большинство людей не знают, как систематически инвесторы теряют деньги на финансовых рынках. Они думают, что все остальные богатеют. Единственными людьми, которые знают истинную степень финансовых потерь общественности, являются сотрудники налоговой службы и те, кто работает в бэк-офисах брокерских фирм. Генеральный директор фьючерсной брокерской фирмы однажды признался нам, что в целом у клиентов фирмы никогда не было выигрышного года. Этот опыт вряд ли является аномалией. Большинство людей стыдятся сказать правду, а брокеры не хотят, чтобы инвесторы были в курсе. Также как и авторы Налогового кодекса, который призывает к налогообложению годовой прибыли, заставляя налогоплательщиков брать на себя почти всю тяжесть накопленных убытков.
Изучение некоторых цифр расскажет реальную историю. Анализ данных Федеральной резервной системы Вулфа [2000] показал, что две трети американских домохозяйств не смогли увеличить свои пенсионные счета «вообще» с 1983 по 1998 год, несмотря на то, что в этот период американские акции наслаждались самым большим бычьим рынком [и стоимость недвижимости также рекордно возросла].Благосостояние среднего домохозяйства за это время фактически упало на 13%.
Учитывая такие мрачные показатели во время исторического бычьего рынка, можно представить, насколько плохо инвесторы обычно справляются на медвежьем рынке. В 1917 году брокер под псевдонимом Дон Гийон написал небольшую книгу под названием «односторонние карманы» (Гийон [1917]). Он рассказал, что после полного цикла подъема и падения на рынке, когда цены на акции были примерно такими же, как в начале, каждый из его клиентов потерял деньги. В поисках объяснения он нашел, по сути, настроения и стадные импульсы. Его клиенты боялись начала бычьего рынка и, как правило, торговали постоянно. На пике рынка они чувствовали себя уверенно и оптимистично, и держали гораздо больше акций «в долгосрочной перспективе». Подобно их современным коллегам на рис. 8, их поведение было продиктовано настроением.
В заключение отметим, что LPH учитывает совокупные результаты инвесторов. Долгосрочный результат стадного поведения в финансовом контексте - не процветание, а неудача. В редких случаях само выживание может быть поставлено под угрозу: некоторые люди становятся банкротами из-за финансовых спекуляций, а некоторые совершают убийство или самоубийство.
Является ли в таком случае стадность иррациональной? Опираясь на Монтгомери [1985], мы используем термин «прерациональный», а не «иррациональный», потому что наше бессознательное мышление не иррационально; оно ориентировано на позитивную цель. Проблема неэффективности возникает, когда подсознание неумышленно использует этот древний, грубый инструмент самосохранения в современной финансовой обстановке, где стадо препятствует успеху и угрожает выживанию.
Мотивируют ли цены финансовое поведение?
Хотя может показаться, что повышение цен на финансовые активы привлекает покупателей [и что падение цен отталкивает покупателей], мы утверждаем, что это не так (см. также Пректер [2003, стр.217-18]). Если цены на покупку растут, а растущие цены заставляют людей покупать, [или если цены на продажу снижаются, а падающие цены заставляют людей продавать] между ценами и действиями инвесторов будет положительная обратная связь. Поскольку ценовые тенденции постоянно останавливаются и изменяются, не может быть непрерывно усиливающего цикла обратной связи.
Возможно, можно построить теорию обратной связи, основанную на гетерогенных агентах, которые реагируют либо положительно, либо отрицательно на ценовые движения, чтобы объяснить колебания, но мы по-прежнему скептически относимся к тому, что такая теория может объяснить, почему значения детерминант меняются так резко, как показано на рисунках 1-4. Мы по-прежнему открыты и приветствуем любой вклад в социономическую теорию, но предварительно пришли к выводу, что цены не имеют отношения к стадной динамике. Растущий оптимизм порождает рост цен, а растущий пессимизм - падение цен. Совокупные цены - это просто эпифеномен бессознательных, субъективных импульсов к покупке и продаже в соответствии с колебаниями социальных настроений. Вот почему мы осторожно (см. рис. 16), обсуждаем, как цены связаны с совокупным спросом, а не как цены влияют на совокупный спрос.
Резюмируя, в экономике цены являются мощными мотиваторами поведения производителей и потребителей; в финансах цены не имеют отношения к мотивации поведения инвесторов. Основной вопрос для инвесторов, независимо от цены, заключается в следующем: «Заплатит ли кто-то больше?» Совокупные финансовые цены - всего лишь показатель совокупного спроса, который является функцией психологии инвестора, исходящей из социальных настроений.
Читать продолжение...
Оригинал: http://www.elliottwave.com/r.asp?acn=15et&rcn=aa675&dy=aa040517&url=http://www.elliottwave.com/Articles/2017/02/22/19/23/The-Myth-of-Shocks?sc_camp=499256D852404F90AB92F109BE63DD71