Социономическая теория экономики: глава 15 (Часть 1)
«The Journal of Behavioral Finance»
Том 8, № 2, лето 2007 г.
Печатается с разрешения
Глава 15: Финансово-экономическая дихотомия в социально-поведенческой динамике: Социономическая перспектива
Роберт Р. Пректер и Уэйн Д. Паркер
Неоклассическая экономика не содержит эффективной модели финансов, поскольку экономическое и финансовое поведение имеют разную мотивационную динамику. Закон спроса и предложения действует среди рационально оценивающих товары людей для обеспечения равновесия на рынке утилитарных товаров и услуг. Гипотеза эффективного рынка (EMH) является связанной моделью, применяемой к финансовым рынкам. Социономическая теория экономики (СТЭ) утверждает, что контекстуальные различия между экономикой и финансами порождают различное поведение, поэтому в финансах закон спроса и предложения не применим, а EMH неуместна. В финансовой сфере неопределенность в отношении оценок других гомогенных агентов вызывает бессознательные нерациональные стадные импульсы, которые следуют за эндогенно регулируемыми колебаниями социального настроя, которые, в свою очередь, определяют финансовые колебания. Эта динамика порождает на финансовых рынках динамизм, а не равновесие.
Роберт Р. Пректер является исполнительным директором Института социономики, Гейнсвилл, Джорджия.
Уэйн Д. Паркер является исполнительным директором Фонда социономики, Гейнсвилл, Джорджия, и адъюнкт-преподавателем кафедры психиатрии Медицинского факультета Университета Эмори, в настоящее резервным.
Вступление
Настоящая работа направлена на то, чтобы представить фундаментальную идею о поведении человека, которая может показаться довольно простой: в нестабильных социальных ситуациях люди принимают решения иначе, чем когда они делают это изолированно или в социальных ситуациях, когда информация, имеющая отношение к рациональному решению, легко доступна. В условиях определенности люди склонны рассуждать сознательно, в то время как в условиях неопределенности люди склонны подчиняться бессознательным стадным импульсам. Одна из идей, предложенных в рамках этой новой социономической парадигмы (см. приложение), заключается в том, что в совокупности экономические решения принимаются в первом контексте, а финансовые решения - во втором.
В первом разделе мы рассмотрим проблемы, связанные с различными аспектами неоклассической теории финансов. Во втором разделе мы сформулируем финансово-экономическую дихотомию. В третьем разделе представлен социономический закон подчиняющегося паттернам стадного инстинкта (LPH) применительно к финансам. В четвертом разделе кратко излагаются основные различия между экономическими и финансовыми моделями. Последний раздел – это заключение.
Проблемы традиционных финансовых теорий и их связь с социономической моделью
Столпы неоклассической финансовой теории включают в себя концепцию эффективности рынка, полезности и теории стоимости, неоклассическую теорию ценообразования активов и теорию бизнес-цикла. Исследования выявили серьезные проблемы в каждой из этих идей.
Гипотеза эффективного рынка
Исследование начинается с проблемы. Гипотеза эффективного рынка (EMH) - идея о том, что рационально определяемые цены «отражают всю имеющуюся информацию» (Фама [1991, p. 1575]) и стремятся к равновесию, стала проблемой. Она не объясняет оценку финансового рынка, и, как показали исследования в области поведенческих финансов (см. обзор Смита [2003]), она не рассматривает соответствующие аспекты человеческого поведения. В обзоре Лероя [1989] об истории и предыстории EMH были рассмотрены некоторые доказательства против этой гипотезы: нарушения, связанные с отклонениями, проблемы с реверсией, чрезмерная волатильность, календарные «аномалии», такие как январский эффект, и другие проблемы.
EMH еще больше осложняется внутренним беспорядком. Существуют не только «слабые, средние и сильные версии» теории (Фама [1970]), но и разные варианты, потому что каждый теоретик должен сочетать свою модель рыночной эффективности с одной из многих моделей рыночного равновесия, создавая «проблему объединенной гипотезы», которая технически делает EMH непроверяемой.
EMH также зависела от последовательных теорий агрегированного ценового поведения, а именно от модели случайного блуждания (Кутнер [1964]) и модели Мартингейла (Лерой [1989]), которые подвергались критике за нереалистичные предположения. Обращаясь к модели случайного блуждания, Ло и МакКинли [1999, p. 20] указали, что
Хотя традиционная гипотеза случайного блуждания ограничивает [приращения цен] независимо и одинаково распределенными Гауссовскими случайными величинами (НОР), появляется все больше свидетельств того, что финансовые временные ряды часто обладают изменяющейся во времени волатильностью и отклоняются от нормальности.
Самуэльсон [1965] и модель Мартингейла Мандельброта [1966, 1971] «предполагали нейтральность риска, тогда как на самом деле люди не склонны к риску» (Лерой [1989, стр. 1603]). Несмотря на нестыковки в модели Мартингейла, «практика литературы эффективных рынков капитала - говорить о ценах акций, как о следующих модели» (Лерой [1989]). Поскольку версия Мартингейла утверждает, что цены на акции включают «рациональное ожидание» (Мут [1961]) дисконтированных будущих дивидендов, переход от случайного блуждания к модели Мартингейла навсегда привяжет EMH к теории рационального выбора. Но теория поведенческих финансов обнаружила, что нерациональное поведение в будущих ожиданиях инвесторов подрывает теорию рационального выбора, а также всю связанную с ней теоретическую структуру.
Критики EMH, такие как Шиллер [1984], и Ло и Маккинли [1999], стали многочисленными. Доказательства того, что поведенческие экономисты называют «ограниченной рациональностью», вызвали кризис в неоклассической версии финансовой теории в целом и EMH в частности. По Куну [1970], когда аномалий в парадигме накапливается достаточно, чтобы потребовать изменения парадигмы?
Даже Мандельброт [2003], один из отцов EMH, недавно отверг идею о том, что экономика и финансы должны иметь похожие модели:
Из наличия мультифрактальной альтернативы [см. детали этой модели у Мандельброта, 1972, 1997], следует, что сегодня экономика и финансы должны быть резко разделены; FBM [дробное броуновское движение] может быть применимо к первому, но не к последнему. (стр. 603)
Социономическая теория уже давно совместима с этим заключением (см. Пректер [1999, глава 20]).
Теории полезности и стоимости <1>
Неоклассическая теория полезности поддерживает EMH и разделяет ее проблемы. Теория полезности основана на теории рационального выбора, в которой предполагается, что люди всех социальных классов, уровней образования и степеней богатства действуют рационально в отношении всех своих финансовых решений, даже в условиях высокой неопределенности и риска. Хотя Фридман и Сэвидж [1948] приняли предположение фон Неймана и Моргенштерна [1947] о рациональности в своем анализе рискованного инвестиционного поведения, они мимоходом признали, что
Из этого, разумеется, не следует, что будет существовать функция полезности, которая позволит рационализировать таким образом реакцию людей на риск. Возможно, отдельные лица ведут себя непоследовательно. … Дальнейшая эмпирическая работа должна позволить определить, соответствуют ли эти выводы действительности. (стр. 282)
Авторы далее прокомментировали способность людей к нерациональному финансовому поведению из-за «незнания шансов». Они цитировали высказывания Адама Смита [1776/1994] о том, что люди берут иррациональные финансовые риски из-за «абсурдной презумпции их собственной удачи», а также наблюдения Альфреда Маршалла [1890/1920] об идущих на финансовый риск «молодых людях с авантюрным настроем, [которых] больше привлекают перспективы большого успеха, чем отталивает страх неудачи» (Фридман и Сэвидж [1948, стр. 280]). Тем не менее, они отвергли эти идеи в пользу чисто рационального выбора, возможно, потому, что он дает более простую, более управляемую модель.
Другие неоклассические исследования в области финансов и спекуляций также предполагают существование сложных или аномальных условий для использования экономистами наиболее удобных статистических инструментов, поскольку без этих предположений использование некоторых статистических данных является недействительным. Например, исследование Фаррелла [1966] о том, может ли спекуляция надежно приносить прибыль, началось с предположения статистической независимости изменений цен на акции. Это предположение автоматически исключает любую возможность того, что его модель захватит «причуды и моды» Шиллера [1981, 1984, 2000] или стадную динамику, описанную здесь, а тем более случайный «рациональный» пузырь (Трейнор [1998]) и другое. Во всех этих гипотетических условиях принятие решений инвесторами в значительной степени зависит от предыдущих цен.
Селективные и ограничительные допущения почти повсеместно распространены в неоклассической финансовой теории и могут сделать ее круговой и тавтологической. Такие предположения позволяют неоклассическим экономистам избежать признания того, что эмпирические исследования фальсифицировали их теории. Как указывал Уэлти [1971], трудные для моделирования или «иррациональные» аспекты человеческого поведения часто отвергаются использованием ограничения «при прочих равных условиях» в неоклассической теории. Когда более поздние эмпирические данные не подтверждают теорию, сторонники ссылаются на эти же пункты, чтобы оправдать расхождение. С тех пор, как Маршалл [1890/1920] попытался формализовать теорию полезности математически (по Уэлти [1971]), такие предположения сделали неоклассическую теорию нефалисифицируемой и, следовательно, поставили под сомнение ее научность.
Пенроуз [1953, стр. 608] предложил аналогичную критику печально известной оговорки «при прочих равных условиях» в неоклассической теории, в то время как Ходжсон [2001, стр. 232-247] представил, возможно, самую разрушительную критику ее нефальсифицируемости. На протяжении многих лет длинный список «аномалий» в неоклассической теории финансов, таких как те, что были продемонстрированы Канеманом и Тверски [1979], Канеманом, Словиком и Тверски [1982], Лоуэйнштейном и Талером [1989] и Камерером, Лоуэйнштейном, и Рабином [2004], противоречили основным предположениям, от которых зависит использование теорией определенных аналитических инструментов. По мере того как аномалии множились, экономисты сперва начали оспаривать некоторые из предположений теории, а затем призывать к более прогностическим моделям (см. МакДугалл [1974] и Леонтьев [1971]).
Некоторые экономисты объявили о теоретических прорывах, бросающих вызов неоклассической модели финансов. Но они осторожно оставили ее основные предположения неизменными: механическая причинность, равновесие, максимизация полезности, рациональный выбор и суммирование отдельных агентов для моделирования совокупной динамики. Эти исследователи по существу предложили неоклассическим теоретикам просто добавить еще один фактор для расширения их уравнений, что привело к незначительным изменениям в фундаментальных основах финансовой теории или ее прогностической способности.
Теория ценообразования активов
Теория ценообразования активов - это область, в которой моделисты пытаются учитывать инвестиционные ценности. Модель дисконтирования дивидендов (Гордон [1956]), например, утверждает, что цены на акции полностью зависят от стоимости будущих дивидендов. Это просто версия EMH, в которой количество экзогенных переменных, предположительно влияющих на цену акций, уменьшается до одного. Поэтому она страдает от всех тех же проблем (критику этой конкретной модели см. у Клейдона [1986] и Шиллера [1986]).
Фама и Френч [2004] представили разрушительную критику теоретической модели ценообразования активов, наиболее часто преподаваемой сегодня в американских бизнес-школах: модель оценки капитальных активов (CAPM) Шарпа [1964] и Линтнера [1965]. Чтобы объяснить, почему CAPM не работает в реальном мире, Фама и Френч [2004] обсудили доказательства того, что некоторые аспекты поведения инвесторов менее чем полностью рациональны. В то время как другие экономисты пытались спасти CAPM, усложняя модель, Кархарт [1997] признал нерешенные проблемы с «предвзятостью модели» и признал, что из-за упомянутой ранее «проблемы объединенной гипотезы» «я интерпретирую результаты этих испытаний [моей модифицированной модели CAPM] с осторожностью» (стр. 76).
Идея случайной нерациональности является основой для наиболее почитаемой теории ценообразования активов в рамках неоклассической традиции, «фундаментального анализа» цен на акции, лучше всего представленной Грэмом и Доддом [1934]. Идея здесь заключается в том, что инвестор должен иметь возможность рассчитать справедливую цену на акции, выяснив предполагаемую «фундаментальную стоимость» базовой компании на основе ряда объективных характеристик, таких как положение в отрасли компании, тенденции продаж, нормы рентабельности и прибыли, состав активов и ликвидность, а также сочетание финансирования (Гитман и Джонк [1984]).
Эта версия теории ценообразования активов не настаивает на том, что рынок всегда отражает такую «фундаментальную» стоимость, потому что эмоциональные инвесторы могут заставить ценности отклониться от того, где они «должны» быть. Фундаментальный аналитик, тем не менее, делает два предположения: (1) что другие инвесторы периодически нерациональны только временно (тем самым обеспечивая сделки и переоцененные акции, которые использует фундаментальный аналитик), и (2) что инвесторы в какой-то момент будут достаточно рациональны для оценки акций логически по теории ценообразования активов.
Поскольку фундаментальный анализ (подобно поведенческим финансам) приписывает инвесторам лишь неустойчивую нерациональность, он в конечном счете зависит от теории равновесия и модели рационального выбора. Согласно фундаментальному анализу, когда цены отклоняются от рациональной величины, они, как правило, «возвращаются к среднему значению». Краткое изложение литературы см. в работах Джегадиша [1991] и Блэка [1990].
Лерой [1989, стр. 1586] отметил, однако, что «единственная проблема с фундаментальным анализом заключается в том, что он, как представляется, не работает». Исследование Коулза [1933] показало, что прогнозы фундаментальных аналитиков действительно давали худшие результаты, чем случайный выбор. Действие цен на акции за последние десять лет особенно смутило фундаментальных аналитиков, которые наблюдали, как цены на акции дико колеблются, несмотря на небольшое изменение традиционной «фундаментальной стоимости» (или в некоторых случаях, несмотря на отсутствие фундаментальной стоимости вообще).
Социономика бросает вызов не только обоснованности фундаментально-аналитической оценки, но и лежащей в ее основе идее неизбежного возврата к среднему значению. Мы наблюдаем, что каждое предлагаемое среднее значение цены акций изменяется или является произвольным, являясь функцией выбранного периода времени, поэтому цены акций не имеют никакого постоянного значения, к которому можно было бы возвращаться.
Данные о ценах на акции, так как они относятся к «фундаментальным» ценностям, подтверждают этот момент: за прошедшее столетие цены, которые инвесторы были готовы заплатить за 1 доллар дивидендов от DJIA, отличались в четырнадцать раз (см. рисунок 1); цены за 1 доллар годового дохода S&P различались в восемь раз (см. рисунок 2) [в 2008 году этот показатель увеличился до 23 раз]; а цены за 1 доллар корпоративной балансовой стоимости S&P 400 отличались более чем в восемнадцать раз (см. рисунок 3). Наконец, коэффициент доходности по акциям S&P 400 по сравнению с корпоративными облигациями тех же компаний в годовом процентном соотношении отличается более чем в шестнадцать раз (см. рисунок 4).
Эти данные свидетельствуют о том, что фондовый рынок пребывает в блаженном неведении о модели дисконтирования дивидендов, модели дисконтирования прибыли, корпоративной ликвидационной стоимости и модели ценообразования относительной доходности ФРС. Кроме того, по большей части эти значения растут и падают вместе, поэтому резкие различия не являются результатом суммирования различных индивидуальных значений рынка для достижения общего равновесного значения; сумма этих значений колеблется так же дико, как и их компоненты.
Таким образом, мы утверждаем, что цены на финансовых рынках не стабильны, а динамичны, и они не зависят, а в значительной степени независимы от якобы связанных «фундаментальных» ценностей. С точки зрения фундаментального анализа, цены гораздо больше времени отклоняются от значений и ценностей, чем отражают их. Этот вывод серьезно оспаривает предположения традиционной теории ценообразования активов.
Теория бизнес-циклов
Некоторые неоклассические финансовые теории предлагают различные концепции «бизнес-циклов» для прогнозирования поведения финансовых цен (см. обзоры Лукаса [1980], Плоссера [1989] и Мэнкью [1989]). Различные теоретики - от Джевонса [1866] до Шумпетера [1954], от монетаристов до Кейнса [1936/1997] - разделяют общие предположения, в первую очередь о том, что совокупная экономическая деятельность стремится к равновесию. Подобно тому, как фундаментальный анализ предполагает колебания рынка вокруг среднего значения, неоклассическая теория бизнес-цикла предполагает экономические колебания вокруг среднего значения активности, при котором спрос и предложение стабильны. Там, где теоретики бизнес-циклов проявляли творческий подход, находятся их разнообразные попытки объяснить отклонения от равновесия. Обычно нет теоретической связи между их объяснениями равновесия и дисбаланса, потому что неоклассики просто приняли первое как теоретическую данность, а второе как исключение из правила.
Исследователи обнаружили, что трудно найти эмпирические доказательства, которые поддерживают врожденный поиск равновесия в экономике. Столкнувшись с данными, которые не соответствуют ранним версиям теории равновесия, творческие неоклассики изобретали все более сложные теории «множественных равновесий» [см. также главу 12], чтобы попытаться объяснить, почему экономика никогда, кажется, не возвращается к своему первоначальному среднему значению (например, см. Нильсен [1988], Дебрё [1970], Дурлоф [1993] и Бушан, Браун и Мелло [1997]). Ни одна из этих более сложных версий теории равновесия не получила всеобщего признания.
Резюме теоретического обзора
Неоклассическая финансовая теория - с ее основами в EMH, рациональном выборе, теории равновесия и возврата к различным выражениям, относящимся к полезности и стоимости, ценообразовании активов и бизнес-циклах - не может убедительно объяснить динамику поведения инвесторов и совокупные результаты их ценовых решений. Хуже того, детали настолько неопределенны, что эмпирические исследования с этой точки зрения кажутся почти бесполезными, когда, как указал Ходжсон [2001, с. 237], «любое наблюдаемое поведение может быть вписано в теорию». Мы бы добавили к этому уже разрушительному замечанию, что при отсутствии оговорки «при прочих равных условиях» многие наблюдаемые поведения не могут быть последовательно включены в теорию. Мы надеемся предложить более полезную альтернативу.
Читать продолжение...
Оригинал: http://www.elliottwave.com/r.asp?acn=15et&rcn=aa675&dy=aa040517&url=http://www.elliottwave.com/Articles/2017/02/22/19/23/The-Myth-of-Shocks?sc_camp=499256D852404F90AB92F109BE63DD71
Том 8, № 2, лето 2007 г.
Печатается с разрешения
Глава 15: Финансово-экономическая дихотомия в социально-поведенческой динамике: Социономическая перспектива
Роберт Р. Пректер и Уэйн Д. Паркер
Неоклассическая экономика не содержит эффективной модели финансов, поскольку экономическое и финансовое поведение имеют разную мотивационную динамику. Закон спроса и предложения действует среди рационально оценивающих товары людей для обеспечения равновесия на рынке утилитарных товаров и услуг. Гипотеза эффективного рынка (EMH) является связанной моделью, применяемой к финансовым рынкам. Социономическая теория экономики (СТЭ) утверждает, что контекстуальные различия между экономикой и финансами порождают различное поведение, поэтому в финансах закон спроса и предложения не применим, а EMH неуместна. В финансовой сфере неопределенность в отношении оценок других гомогенных агентов вызывает бессознательные нерациональные стадные импульсы, которые следуют за эндогенно регулируемыми колебаниями социального настроя, которые, в свою очередь, определяют финансовые колебания. Эта динамика порождает на финансовых рынках динамизм, а не равновесие.
Роберт Р. Пректер является исполнительным директором Института социономики, Гейнсвилл, Джорджия.
Уэйн Д. Паркер является исполнительным директором Фонда социономики, Гейнсвилл, Джорджия, и адъюнкт-преподавателем кафедры психиатрии Медицинского факультета Университета Эмори, в настоящее резервным.
Вступление
Настоящая работа направлена на то, чтобы представить фундаментальную идею о поведении человека, которая может показаться довольно простой: в нестабильных социальных ситуациях люди принимают решения иначе, чем когда они делают это изолированно или в социальных ситуациях, когда информация, имеющая отношение к рациональному решению, легко доступна. В условиях определенности люди склонны рассуждать сознательно, в то время как в условиях неопределенности люди склонны подчиняться бессознательным стадным импульсам. Одна из идей, предложенных в рамках этой новой социономической парадигмы (см. приложение), заключается в том, что в совокупности экономические решения принимаются в первом контексте, а финансовые решения - во втором.
В первом разделе мы рассмотрим проблемы, связанные с различными аспектами неоклассической теории финансов. Во втором разделе мы сформулируем финансово-экономическую дихотомию. В третьем разделе представлен социономический закон подчиняющегося паттернам стадного инстинкта (LPH) применительно к финансам. В четвертом разделе кратко излагаются основные различия между экономическими и финансовыми моделями. Последний раздел – это заключение.
Проблемы традиционных финансовых теорий и их связь с социономической моделью
Столпы неоклассической финансовой теории включают в себя концепцию эффективности рынка, полезности и теории стоимости, неоклассическую теорию ценообразования активов и теорию бизнес-цикла. Исследования выявили серьезные проблемы в каждой из этих идей.
Гипотеза эффективного рынка
Исследование начинается с проблемы. Гипотеза эффективного рынка (EMH) - идея о том, что рационально определяемые цены «отражают всю имеющуюся информацию» (Фама [1991, p. 1575]) и стремятся к равновесию, стала проблемой. Она не объясняет оценку финансового рынка, и, как показали исследования в области поведенческих финансов (см. обзор Смита [2003]), она не рассматривает соответствующие аспекты человеческого поведения. В обзоре Лероя [1989] об истории и предыстории EMH были рассмотрены некоторые доказательства против этой гипотезы: нарушения, связанные с отклонениями, проблемы с реверсией, чрезмерная волатильность, календарные «аномалии», такие как январский эффект, и другие проблемы.
EMH еще больше осложняется внутренним беспорядком. Существуют не только «слабые, средние и сильные версии» теории (Фама [1970]), но и разные варианты, потому что каждый теоретик должен сочетать свою модель рыночной эффективности с одной из многих моделей рыночного равновесия, создавая «проблему объединенной гипотезы», которая технически делает EMH непроверяемой.
EMH также зависела от последовательных теорий агрегированного ценового поведения, а именно от модели случайного блуждания (Кутнер [1964]) и модели Мартингейла (Лерой [1989]), которые подвергались критике за нереалистичные предположения. Обращаясь к модели случайного блуждания, Ло и МакКинли [1999, p. 20] указали, что
Хотя традиционная гипотеза случайного блуждания ограничивает [приращения цен] независимо и одинаково распределенными Гауссовскими случайными величинами (НОР), появляется все больше свидетельств того, что финансовые временные ряды часто обладают изменяющейся во времени волатильностью и отклоняются от нормальности.
Самуэльсон [1965] и модель Мартингейла Мандельброта [1966, 1971] «предполагали нейтральность риска, тогда как на самом деле люди не склонны к риску» (Лерой [1989, стр. 1603]). Несмотря на нестыковки в модели Мартингейла, «практика литературы эффективных рынков капитала - говорить о ценах акций, как о следующих модели» (Лерой [1989]). Поскольку версия Мартингейла утверждает, что цены на акции включают «рациональное ожидание» (Мут [1961]) дисконтированных будущих дивидендов, переход от случайного блуждания к модели Мартингейла навсегда привяжет EMH к теории рационального выбора. Но теория поведенческих финансов обнаружила, что нерациональное поведение в будущих ожиданиях инвесторов подрывает теорию рационального выбора, а также всю связанную с ней теоретическую структуру.
Критики EMH, такие как Шиллер [1984], и Ло и Маккинли [1999], стали многочисленными. Доказательства того, что поведенческие экономисты называют «ограниченной рациональностью», вызвали кризис в неоклассической версии финансовой теории в целом и EMH в частности. По Куну [1970], когда аномалий в парадигме накапливается достаточно, чтобы потребовать изменения парадигмы?
Даже Мандельброт [2003], один из отцов EMH, недавно отверг идею о том, что экономика и финансы должны иметь похожие модели:
Из наличия мультифрактальной альтернативы [см. детали этой модели у Мандельброта, 1972, 1997], следует, что сегодня экономика и финансы должны быть резко разделены; FBM [дробное броуновское движение] может быть применимо к первому, но не к последнему. (стр. 603)
Социономическая теория уже давно совместима с этим заключением (см. Пректер [1999, глава 20]).
Теории полезности и стоимости <1>
Неоклассическая теория полезности поддерживает EMH и разделяет ее проблемы. Теория полезности основана на теории рационального выбора, в которой предполагается, что люди всех социальных классов, уровней образования и степеней богатства действуют рационально в отношении всех своих финансовых решений, даже в условиях высокой неопределенности и риска. Хотя Фридман и Сэвидж [1948] приняли предположение фон Неймана и Моргенштерна [1947] о рациональности в своем анализе рискованного инвестиционного поведения, они мимоходом признали, что
Из этого, разумеется, не следует, что будет существовать функция полезности, которая позволит рационализировать таким образом реакцию людей на риск. Возможно, отдельные лица ведут себя непоследовательно. … Дальнейшая эмпирическая работа должна позволить определить, соответствуют ли эти выводы действительности. (стр. 282)
Авторы далее прокомментировали способность людей к нерациональному финансовому поведению из-за «незнания шансов». Они цитировали высказывания Адама Смита [1776/1994] о том, что люди берут иррациональные финансовые риски из-за «абсурдной презумпции их собственной удачи», а также наблюдения Альфреда Маршалла [1890/1920] об идущих на финансовый риск «молодых людях с авантюрным настроем, [которых] больше привлекают перспективы большого успеха, чем отталивает страх неудачи» (Фридман и Сэвидж [1948, стр. 280]). Тем не менее, они отвергли эти идеи в пользу чисто рационального выбора, возможно, потому, что он дает более простую, более управляемую модель.
Другие неоклассические исследования в области финансов и спекуляций также предполагают существование сложных или аномальных условий для использования экономистами наиболее удобных статистических инструментов, поскольку без этих предположений использование некоторых статистических данных является недействительным. Например, исследование Фаррелла [1966] о том, может ли спекуляция надежно приносить прибыль, началось с предположения статистической независимости изменений цен на акции. Это предположение автоматически исключает любую возможность того, что его модель захватит «причуды и моды» Шиллера [1981, 1984, 2000] или стадную динамику, описанную здесь, а тем более случайный «рациональный» пузырь (Трейнор [1998]) и другое. Во всех этих гипотетических условиях принятие решений инвесторами в значительной степени зависит от предыдущих цен.
Селективные и ограничительные допущения почти повсеместно распространены в неоклассической финансовой теории и могут сделать ее круговой и тавтологической. Такие предположения позволяют неоклассическим экономистам избежать признания того, что эмпирические исследования фальсифицировали их теории. Как указывал Уэлти [1971], трудные для моделирования или «иррациональные» аспекты человеческого поведения часто отвергаются использованием ограничения «при прочих равных условиях» в неоклассической теории. Когда более поздние эмпирические данные не подтверждают теорию, сторонники ссылаются на эти же пункты, чтобы оправдать расхождение. С тех пор, как Маршалл [1890/1920] попытался формализовать теорию полезности математически (по Уэлти [1971]), такие предположения сделали неоклассическую теорию нефалисифицируемой и, следовательно, поставили под сомнение ее научность.
Пенроуз [1953, стр. 608] предложил аналогичную критику печально известной оговорки «при прочих равных условиях» в неоклассической теории, в то время как Ходжсон [2001, стр. 232-247] представил, возможно, самую разрушительную критику ее нефальсифицируемости. На протяжении многих лет длинный список «аномалий» в неоклассической теории финансов, таких как те, что были продемонстрированы Канеманом и Тверски [1979], Канеманом, Словиком и Тверски [1982], Лоуэйнштейном и Талером [1989] и Камерером, Лоуэйнштейном, и Рабином [2004], противоречили основным предположениям, от которых зависит использование теорией определенных аналитических инструментов. По мере того как аномалии множились, экономисты сперва начали оспаривать некоторые из предположений теории, а затем призывать к более прогностическим моделям (см. МакДугалл [1974] и Леонтьев [1971]).
Некоторые экономисты объявили о теоретических прорывах, бросающих вызов неоклассической модели финансов. Но они осторожно оставили ее основные предположения неизменными: механическая причинность, равновесие, максимизация полезности, рациональный выбор и суммирование отдельных агентов для моделирования совокупной динамики. Эти исследователи по существу предложили неоклассическим теоретикам просто добавить еще один фактор для расширения их уравнений, что привело к незначительным изменениям в фундаментальных основах финансовой теории или ее прогностической способности.
Теория ценообразования активов
Теория ценообразования активов - это область, в которой моделисты пытаются учитывать инвестиционные ценности. Модель дисконтирования дивидендов (Гордон [1956]), например, утверждает, что цены на акции полностью зависят от стоимости будущих дивидендов. Это просто версия EMH, в которой количество экзогенных переменных, предположительно влияющих на цену акций, уменьшается до одного. Поэтому она страдает от всех тех же проблем (критику этой конкретной модели см. у Клейдона [1986] и Шиллера [1986]).
Фама и Френч [2004] представили разрушительную критику теоретической модели ценообразования активов, наиболее часто преподаваемой сегодня в американских бизнес-школах: модель оценки капитальных активов (CAPM) Шарпа [1964] и Линтнера [1965]. Чтобы объяснить, почему CAPM не работает в реальном мире, Фама и Френч [2004] обсудили доказательства того, что некоторые аспекты поведения инвесторов менее чем полностью рациональны. В то время как другие экономисты пытались спасти CAPM, усложняя модель, Кархарт [1997] признал нерешенные проблемы с «предвзятостью модели» и признал, что из-за упомянутой ранее «проблемы объединенной гипотезы» «я интерпретирую результаты этих испытаний [моей модифицированной модели CAPM] с осторожностью» (стр. 76).
Идея случайной нерациональности является основой для наиболее почитаемой теории ценообразования активов в рамках неоклассической традиции, «фундаментального анализа» цен на акции, лучше всего представленной Грэмом и Доддом [1934]. Идея здесь заключается в том, что инвестор должен иметь возможность рассчитать справедливую цену на акции, выяснив предполагаемую «фундаментальную стоимость» базовой компании на основе ряда объективных характеристик, таких как положение в отрасли компании, тенденции продаж, нормы рентабельности и прибыли, состав активов и ликвидность, а также сочетание финансирования (Гитман и Джонк [1984]).
Эта версия теории ценообразования активов не настаивает на том, что рынок всегда отражает такую «фундаментальную» стоимость, потому что эмоциональные инвесторы могут заставить ценности отклониться от того, где они «должны» быть. Фундаментальный аналитик, тем не менее, делает два предположения: (1) что другие инвесторы периодически нерациональны только временно (тем самым обеспечивая сделки и переоцененные акции, которые использует фундаментальный аналитик), и (2) что инвесторы в какой-то момент будут достаточно рациональны для оценки акций логически по теории ценообразования активов.
Поскольку фундаментальный анализ (подобно поведенческим финансам) приписывает инвесторам лишь неустойчивую нерациональность, он в конечном счете зависит от теории равновесия и модели рационального выбора. Согласно фундаментальному анализу, когда цены отклоняются от рациональной величины, они, как правило, «возвращаются к среднему значению». Краткое изложение литературы см. в работах Джегадиша [1991] и Блэка [1990].
Лерой [1989, стр. 1586] отметил, однако, что «единственная проблема с фундаментальным анализом заключается в том, что он, как представляется, не работает». Исследование Коулза [1933] показало, что прогнозы фундаментальных аналитиков действительно давали худшие результаты, чем случайный выбор. Действие цен на акции за последние десять лет особенно смутило фундаментальных аналитиков, которые наблюдали, как цены на акции дико колеблются, несмотря на небольшое изменение традиционной «фундаментальной стоимости» (или в некоторых случаях, несмотря на отсутствие фундаментальной стоимости вообще).
Социономика бросает вызов не только обоснованности фундаментально-аналитической оценки, но и лежащей в ее основе идее неизбежного возврата к среднему значению. Мы наблюдаем, что каждое предлагаемое среднее значение цены акций изменяется или является произвольным, являясь функцией выбранного периода времени, поэтому цены акций не имеют никакого постоянного значения, к которому можно было бы возвращаться.
Данные о ценах на акции, так как они относятся к «фундаментальным» ценностям, подтверждают этот момент: за прошедшее столетие цены, которые инвесторы были готовы заплатить за 1 доллар дивидендов от DJIA, отличались в четырнадцать раз (см. рисунок 1); цены за 1 доллар годового дохода S&P различались в восемь раз (см. рисунок 2) [в 2008 году этот показатель увеличился до 23 раз]; а цены за 1 доллар корпоративной балансовой стоимости S&P 400 отличались более чем в восемнадцать раз (см. рисунок 3). Наконец, коэффициент доходности по акциям S&P 400 по сравнению с корпоративными облигациями тех же компаний в годовом процентном соотношении отличается более чем в шестнадцать раз (см. рисунок 4).
Рисунок 1
Рисунок 2
Рисунок 3
Рисунок 4
Эти данные свидетельствуют о том, что фондовый рынок пребывает в блаженном неведении о модели дисконтирования дивидендов, модели дисконтирования прибыли, корпоративной ликвидационной стоимости и модели ценообразования относительной доходности ФРС. Кроме того, по большей части эти значения растут и падают вместе, поэтому резкие различия не являются результатом суммирования различных индивидуальных значений рынка для достижения общего равновесного значения; сумма этих значений колеблется так же дико, как и их компоненты.
Таким образом, мы утверждаем, что цены на финансовых рынках не стабильны, а динамичны, и они не зависят, а в значительной степени независимы от якобы связанных «фундаментальных» ценностей. С точки зрения фундаментального анализа, цены гораздо больше времени отклоняются от значений и ценностей, чем отражают их. Этот вывод серьезно оспаривает предположения традиционной теории ценообразования активов.
Теория бизнес-циклов
Некоторые неоклассические финансовые теории предлагают различные концепции «бизнес-циклов» для прогнозирования поведения финансовых цен (см. обзоры Лукаса [1980], Плоссера [1989] и Мэнкью [1989]). Различные теоретики - от Джевонса [1866] до Шумпетера [1954], от монетаристов до Кейнса [1936/1997] - разделяют общие предположения, в первую очередь о том, что совокупная экономическая деятельность стремится к равновесию. Подобно тому, как фундаментальный анализ предполагает колебания рынка вокруг среднего значения, неоклассическая теория бизнес-цикла предполагает экономические колебания вокруг среднего значения активности, при котором спрос и предложение стабильны. Там, где теоретики бизнес-циклов проявляли творческий подход, находятся их разнообразные попытки объяснить отклонения от равновесия. Обычно нет теоретической связи между их объяснениями равновесия и дисбаланса, потому что неоклассики просто приняли первое как теоретическую данность, а второе как исключение из правила.
Исследователи обнаружили, что трудно найти эмпирические доказательства, которые поддерживают врожденный поиск равновесия в экономике. Столкнувшись с данными, которые не соответствуют ранним версиям теории равновесия, творческие неоклассики изобретали все более сложные теории «множественных равновесий» [см. также главу 12], чтобы попытаться объяснить, почему экономика никогда, кажется, не возвращается к своему первоначальному среднему значению (например, см. Нильсен [1988], Дебрё [1970], Дурлоф [1993] и Бушан, Браун и Мелло [1997]). Ни одна из этих более сложных версий теории равновесия не получила всеобщего признания.
Резюме теоретического обзора
Неоклассическая финансовая теория - с ее основами в EMH, рациональном выборе, теории равновесия и возврата к различным выражениям, относящимся к полезности и стоимости, ценообразовании активов и бизнес-циклах - не может убедительно объяснить динамику поведения инвесторов и совокупные результаты их ценовых решений. Хуже того, детали настолько неопределенны, что эмпирические исследования с этой точки зрения кажутся почти бесполезными, когда, как указал Ходжсон [2001, с. 237], «любое наблюдаемое поведение может быть вписано в теорию». Мы бы добавили к этому уже разрушительному замечанию, что при отсутствии оговорки «при прочих равных условиях» многие наблюдаемые поведения не могут быть последовательно включены в теорию. Мы надеемся предложить более полезную альтернативу.
Читать продолжение...
Оригинал: http://www.elliottwave.com/r.asp?acn=15et&rcn=aa675&dy=aa040517&url=http://www.elliottwave.com/Articles/2017/02/22/19/23/The-Myth-of-Shocks?sc_camp=499256D852404F90AB92F109BE63DD71