Роберт Р. Пректер
Ретроспективное согласование данных – это легко
Мы убедились, что даже самые волнующие новости не имеют отношения к фондовому рынку. Каким же тогда образом СМИ объясняют ежедневные движения на рынках с помощью новостей? Ответ прост: очень много новостей публикуется каждый день. Комментаторы не пишут свои причинно-следственные истории до тех пор, пока не выйдут все новости. В большинстве случаев нет никакой хитрости в том, чтобы провести параллель между рынком и новостями постфактум.
Рационализированное согласование данных: «шокирующие новости» которых нет
Всё-таки, удивительно, как часто комментаторы не могут привести новости в соответствии с дневными движениями на рынке, что побуждает их прибегать к извилистым рассуждениям. Рассмотрим этот пример: новость, которая вышла в 8:30 утра 13 апреля 2004 года была хорошей: «более сильный, чем ожидалось», скачок в размере 1,8% в розничных продажах в марте. Но рынок в этот день сильно упал. Тогда каким образом аналитики собрали материал для вышедшей следующим утром газеты, ища какие-то внешние причины и следствия, которые объясняют предполагаемую реакцию? Распространённый заголовок гласил: «Сценарий повышения ставок заставил акции споткнуться». В этой и других статьях было представлено следующее экс-постфактум объяснение спада: инвесторы решили, что хорошие новости о том, что экономика «начинает ускоряться», могут означать будущий рост процентных ставок, которые предположительно будут конкурировать с дивидендами в форме акций за доллары инвесторов. Если бы это произошло, для акций такая ситуация стала бы медвежьим фактором. Эта надуманная аргументация кажется ещё более подозрительной, учитывая тот факт, что фондовый рынок в тот день открылся выше, что полностью соответствует стандартному представлению о том, что увеличение розничных продаж должно быть бычьим фактором. В тот день больше не было никаких значительных новостей. Если бы плохие новости поступили сразу после открытия, никто не стал бы утруждаться придумыванием объяснения про процентные ставки. Плохая новость послужила бы прямой причиной для спада.
Ещё одна более шаткая версия объяснения появилась через неделю. Утром 20 апреля 2004 года фондовый рынок на полчаса вошёл в ралли, достиг максимума в 10:00 и падал до конца дня. Почти все газеты и информационные агентства утверждали, что рынок упал, потому что «Гринспен сказал Конгрессу, что банковская система страны хорошо подготовлена, чтобы справляться с растущими темпами, что рынок интерпретировал как новый сигнал о том, что ФРС ужесточит свою политику скорее раньше, чем позже».
Правдоподобное объяснение? Нет. Рассмотрите эти пункты:
Пункт №1. Гринспен начал свою речь около 2:30, но рынок к тому времени уже достиг максимума в 10:00.
Пункт №2. Гринспен сообщил положительную новость о банковской системе, а не негативную о процентных ставках. Подпись в «The Wall Street Journal» гласила: «Гринспен улыбается, а рынки нет». Реальность заключается в том, что рынок опустился, несмотря на его оптимистичные комментарии, а не из-за них.
Пункт №3. Речь Гринспена не была единственной новостью. Большинство других новостей в тот день тоже были хорошими. По сообщению «AP», данные о прибылях корпораций были хорошими, и «большинство экономистов не ожидают, что ФРС повысит ставки на своём следующем заседании». Если новости служат причиной, то в целом рынок должен был вырасти.
Пункт №4. Гринспен не сказал, что ФРС повысит ставки.
Пункт №5. Вопреки распространённому мнению, изменения процентной ставки ФРС отстают от изменения процентных ставок на рынке (см. Главу 3). Процентные ставки по свободно торгуемым казначейским векселям повысились на месяцы ранее. Даже если Гринспен заявил (чего он не делал), что ФРС немедленно повышает ставки, она просто следовала бы уже существующей тенденции.
Пункт №6. Никто никогда не представлял данные об истории движений на фондовом рынке, обусловленных простыми последствиями возможного повышения ставок, а это означает, что не было данных, на которых комментаторы могли бы оправданно обосновать своё объяснение такого движения рынка, даже если бы все действительно было так.
Пункт №7. Одновременно сообщаемая информация о том, что «большинство экономистов не ожидают, что ФРС повысит ставки на своём следующем заседании», противоречит аргументу о том, почему инвесторы продают акции. Если экономисты не ожидают этого, почему инвесторы должны?
Пункт №8. Как будет видно из главы 2, нет никаких доказательств того, что рост процентных ставок приводит к снижению фондового рынка. В 1992 году ставка федеральных фондов составляла 3%. В декабре 1999 – 5.5%. Индекс Доу не снизился за это время; он утроился. Ставки также росли в промежуток с конца 1940-х до конца 1960 годов, и в этот же период был огромный бычий рынок. Исследование «Ned Davis Research» показало, что в 22 случаях начального повышения ставок с 1917 года «Доу всегда был выше ... будь то три месяца, шесть месяцев, один год или два года спустя». Другими словами, если процентные ставки действительно являются причиной движений на фондовом рынке, повышение ставок в то время было однозначно бычьим фактором. По словам «Davis», для того, чтобы повредить рынку требуется серия из четырёх-шести повышений ставок, и то если допустить, что предполагаемый эффект может появляться в срок до двенадцати месяцев после предполагаемой причины. Принятие широко распространённого объяснения действий рынка требует веры в то, что инвесторы должны были увидеть в оптимистическом комментарии Гринспена о банковской системе целую серию из четырёх-шести повышений ставок, через год после чего, возможно, рынок опустился бы!
Так почему же так много людей пришли к выводу, что речь Гринспена заставила рынок пойти на спад? Они не «сделали вывод» из любых доступных данных; они просто додумали об этом. Они рационализировали это. Диапазон серьёзных ошибок, необходимых для того, чтобы люди создали такой «анализ», огромен, от неверной хронологии и противоречивых фактов, до отсутствия подтверждающих ложную теорию данных. Но все же это случилось и происходило в течение всего года.
Вопрос: что означает это предложение из статьи «AP»? «Озабоченность тем, что процентные ставки вырастут скорее раньше, чем позже, отвлекает инвесторов от отчётов о прибыли в самый её сезон». Ответ: это означает просто «Сегодня рынок упал». В этих словах нет другого смысла.
Если бы фондовый рынок 13 апреля 2004 года вместо этого вырос, комментаторы цитировали бы многочисленные оптимистичные заявления Гринспена в качестве причины роста. Он сказал, что «дефляция уже не проблема», «ценообразовательная способность постепенно восстанавливается», «инфляция держится в разумных пределах», а производительность труда «все ещё впечатляет». Фактически, не было произнесено ни одного негативного заявления о рынках, экономике или валютно-финансовом климате, поэтому комментаторы, последовательно придерживаясь своей убеждённости в том, что новости приводят к изменениям цен на акции, должны были прибегнуть к рационализации, чтобы объяснить чистый спад акций в тот день.
Это ещё не всё. Фондовый рынок вырос и на следующий день. Давайте посмотрим популярное объяснение этого события:
Выступая на этот раз перед Объединённым экономическим комитетом Конгресса, Гринспен повторил, что процентные ставки «должны подняться в какой-то момент», чтобы предотвратить вспышку инфляции. Но он добавил, что «пока» политика ФРС по поддержанию низких процентных ставок «не способствовала созданию условий, в которых, как представляется, возникнет широкомасштабное инфляционное давление». По мнению аналитиков, ФРС может не спешить повышать краткосрочные ставки, что является противоположностью их реакции на его показания в Банковском комитете Сената во вторник.
—«The Atlanta Journal-Constitution», 22 апреля, 2004
Итак, Гринспен «повторил» свой комментарий; другими словами, он сказал, по сути, то же самое, что и накануне, но «реакция» инвесторов на заявления была «противоположной».
Мы можем убедиться, что это объяснение также совершенно не верно. Как? Ещё раз посмотрев на данные.
Рисунок 11 представляет собой десятиминутную гистограмму индекса S&P 500 для обоих рассматриваемых дней, которую я опубликовал в свете этих событий. На ней отмечено время обоих выступлений Гринспена. Обратите внимание, что во время обеих речей рынок падал, а ралли произошло только на второй день, после того, как он закончил. Таким образом, не его речь заставила рынок закрыться выше на второй день. Нельзя сказать, что это была «отсроченная положительная реакция», потому что ничего подобного не произошло накануне, когда акции падали во время выступления и в течение всего дня.
Рисунок 11
Рационализация «экс-постфактум» распространена, но редко когда была основана на проверенных фактах и часто несовместима с прошлыми объяснениями. Приведённые причины легко трансформируются в зависимости от случая. Почему это происходит? Распространённая презумпция действия и противодействия на финансовых рынках требует, чтобы аналитики определяли внешнюю силу, которая управляла движениями рынка, и зачастую у них получается либо найти, либо сфабриковать её. Статья, в которой описываются вместе события обоих дней, обнаруживает, насколько глупы такие причинные аргументы:
В среду акции закрылись выше, несмотря на признание президентом Федеральной резервной системы Аланом Гринспеном того, что краткосрочные процентные ставки должны быть подняты в какой-то момент. Этот рост наступил через день после того, как акции резко распродались, когда Гринспен сказал, что ценообразование в компаниях США улучшилось, подогрев страх инфляции.
—«USA Today», 22 апреля, 2004
Подтверждением того, что аналитики используют рационализацию финансового рынка «экс-постфактум», является фактом почти полного отсутствия доказательств того, что люди покупали или продавали акции по указанным причинам. Идея о том, что люди действительно заставили цены на акции двигаться выше в один день и ниже на следующий из-за этих длинных цепочек рассуждений, в лучшем случае сомнительна. Если бы вы во время краха или ралли спросили инвесторов, почему они покупали или продавали, могли бы они процитировать любой из этих запутанных аргументов? Сомневаюсь.
Внимательно прочитайте приведённые выше выдержки из газет. Если в какой-то момент вы начнёте смеяться, вы на полпути к просветлению.
К тем, кто ищет внешние причины для движений на фондовом рынке, относятся также аналитики Уолл-стрит, рыночные стратеги и профессиональные экономисты – люди, специальность которых связана с изучением фондового рынка, процентных ставок и экономики. Тем не менее, даже эти эксперты основываются только на интуиции, без достоверных данных, принципов и корреляций. Кажется, что их объяснения имеют смысл, потому что разум большинства людей прибегает к механическому пониманию действия и противодействия при анализе финансовых и социальных событий. Однако, если потратить время на изучение результатов применения такого причинного взгляда, мы видим, что он бесполезен для последовательного объяснения поведения рынка.
Это отсутствие объяснительной силы распространяется на документы учёных-экономистов, утверждающих, что они выявили экзогенные потрясения на фондовом рынке. Такие заявления только подтверждают следствие. В одном из последних исследований учёные сначала определяли точки за последние 50 лет, когда волатильность индексов S&P (измеренная VIX и VXO) скакала в течение нескольких недель, а затем пересматривали архив новостей в поисках шокирующих событий, которые могли бы объяснить волнение. Всякий раз, когда они обнаруживали подходящее событие, они называли его шоком. Когда ничего подходящего не было, что случалось довольно часто, они все равно заявляли, что было. Например, это исследование приписало высокую волатильность февраля 2003 года «второй войне в Персидском заливе», хотя она началась не ранее третьей недели марта. Оно же приписало скачок волатильности марта 1980 года к захвату заложников в Иране, хотя конфликт начался четыре месяца назад и продолжался ещё десять месяцев после этого. Как это ни парадоксально, страница Википедии о 444-дневном кризисе заложников ведёт хронику 25 событий, которые происходили почти каждый месяц периода, кроме марта 1980 года. Одним из шоков, с помощью которого объясняется высокая волатильность июля - сентября 2002 года, является скандал с «Enron», но он на самом деле разворачивался на протяжении всего периода продвижения фондового рынка с ноября 2001 года по март 2002, отрицая любую возможность последствий шока — и закончился с выходом резолюции палаты представителей в апреле, за два дня до того, как индекс «Value Line Arithmetic» достиг максимального значения за год. (вы можете увидеть подробную хронологию этих событий в главе 31 книги «Первые исследования социономики»). Исследование объяснило высокий уровень VIX августа-октября 1982 года «поворотным моментом валютного цикла», но цикл, без сомнения, повернулся раньше, о чём свидетельствуют долгосрочные изменения цен на драгоценные металлы (см. Рис. 18 в главе 2), цен на товары (см. Рис. 20 в главе 2) и процентных ставок (см. Рис. 2 в главе 18) в 1980–1981 гг. Исследование аргументировало раннюю волатильность августа 1966 года «наращиванием войны во Вьетнаме», но война с Вьетнамом продолжалась с 1955 года, а хорошо задокументированное наращивание длилось с марта 1965 года по ноябрь 1968 года, а не только один конкретный месяц; и не было никакого прыжка в VIX, даже когда США проиграли войну в апреле 1975 года. Оно приписало самый большой уровень VIX в истории – в октябре 1987 года — «Чёрному понедельнику», хотя экономисты почти единогласно согласились (см. Главу 2), что никаких причинных новостей не было. Неверно назвать такой метод привязкой к данным, поскольку слишком многие данные не совпадают. Тем не менее, все эти примеры подходят методу рационализированного согласования данных. Должным образом проверенные, исследования, подобные этому, подтверждают, что влияние шоков на цены акций является мифом.
Наша цель состоит не в том, чтобы выделить какое-либо конкретное исследование, а в том, чтобы проиллюстрировать широко распространённое среди экономистов предубеждение. Введите «экзогенные шоки фондового рынка» в поисковую систему интернета, и появится множество ссылок на сопоставимые документы. Методологическая проблема во всех таких исследованиях заключается в том, что они однозначно предполагают существование шоков, тем самым также однозначно отрицая любую возможность эндогенной (внутренней или созданной изнутри) рыночной волатильности, например, предложенную в главах 6 и 23 этой книги. По уважительной причине — чтобы сохранить своё предположение, исследователи избегают тщательного изучения данных и определения последовательности или предсказуемости в характере конкретных типов новостей и их влияния на рынки. Как покажет Глава 2, их просто нет.
Шокирующее откровение
Дело в том, что работа обозревателей, с их точки зрения, заключается в том, чтобы определить, какие внешние события вызвали изменения цен. Когда новости, на первый взгляд, логично совпадают с движением рынка, они предполагают причинную связь. Когда новости не подходят, они пытаются создать причинно-следственную структуру, чтобы сделать их подходящими. Когда они даже не могут изобрести правдоподобный способ повернуть новости так, чтобы оправдать движения на рынке, они приписывают движение рынка «психологии»: это означает, что, несмотря на множество новостей и многочисленные изобретательные способы интерпретации, их воображение не в состоянии придумать достоверную причинную историю.
Большую часть времени обозревателям легко верить в новостную причинность. Финансовые рынки постоянно колеблются, новости тоже выходят постоянно, и иногда эти два элемента достаточно хорошо совпадают, чтобы укрепить уверенность обозревателей в механической природе причинно-следственных связей. Когда новости и рынок не совпадают, они пожимают плечами и игнорируют несогласованность. Те, кто действует в рамках механической парадигмы в экономике, никогда не замечают и не беспокоятся о существовании этих вопиющих аномалий.
Шоков ФРС тоже не существует
Действия, предпринятые Федеральной резервной системой, являются хорошим пунктом нашего разоблачения, потому что почти все участники финансовых рынков полагают, что самая мощная банковская монополия на Земле способна шокировать их. Вот почему заседания, протоколы и выступления членов ФРС вызывают такие ошеломляющие комментарии. Давайте рассмотрим три примера, где эмоции были особенно сильными.
18 марта 2015 года в национальной газете, повторяющей другие средства массовой информации, была опубликована статья под заголовком «Реакция рынка на слово: «терпеливый». Она задавалась вопросом, действительно ли ФРС на сегодняшнем заседании будет использовать это крайне важное слово в отношении сроков намерения повысить учётную ставку и/или ставки федеральных фондов. Вот как мелькнула разгадка языка ФРС. Многочисленные комментаторы обсуждали вопрос: Перестанет ли ФРС использовать слово «терпеливый», намекая на неизбежное повышение ставок? Перестанет ли ФРС использовать слово «терпеливый», намекая на задержку в повышении ставок? Или она оставит слово «терпеливый», что будет намёком на ещё более длительную задержку? Аналитики предлагали конкретные рыночные реакции для каждого сценария. Не помню, что сказала ФРС в тот день, но это неважно. Сессия не выделяется на графике; она произошла в середине 8-дневного отскока вскоре после начала 4½-месячного бокового тренда. Вряд ли можно назвать день, когда импорт был меньше. Все эти чернила пропали даром.
Неотносимость ФРС к фондовому рынку распространяется даже на дни волатильности. Посмотрите, что произошло 28 октября 2015 года. В тот день фондовый рынок закрылся выше, а заголовки объясняли это ростом бычьей реакции инвесторов на сообщение ФРС, опубликованное в 14:00.
Рисунок 12 отрицает это утверждение. Он показывает, что фьючерсные контракты S&P взлетели при открытии, поднимались вплоть до минуты объявления, сразу же упали на 23,5 пункта, а затем росли до конца дня. Экстраполируя тренд, который был до объявления, от пика открытия одноминутного бара до пика в 14:00, видим точное соответствие цены закрытия сессии. Тогда лучше описать этот день, как естественно прогрессирующий, но с временным разворотом из-за медвежьей реакции на объявление ФРС. Если это так, то нужно сделать вывод, что самый мощный финансовый институт в мире влияет на цены акций не более, чем 18-минутным разворотом без какого-либо эффекта для тренда. Но подождите. Если спекулянты отреагировали по-медвежьи на «шок» от заявления ФРС, какие новости заставили рынок после этого расти? Никто не привёл ни одной. Экзогенные причины все ещё не объясняют дневные движения.
Рисунок 12
Завершая эту книгу в декабре 2015 года, я обнаружил, что ничего не изменилось. По мере того как собрание ФРС в середине месяца приближалось, СМИ называли решение о том, следует ли корректировать процентную ставку «исторически важным». Стратег крупного банка в одном из мировых финансовых центров единодушно повторил: «Куда рынки будут двигаться дальше, в значительной степени зависит от ФРС». Много причин было высказано. Многие брови были нахмурены, многие кулаки – сжаты, многие пальцы дрожали на клавиатурах. Многие замерли на вздохе. У многих вспотели лбы. Многие сидели как на иголках. Через несколько часов спустя ФРС — исторически важный момент — подняла учётную ставку и ставку по федеральным фондам на 1/4 пункта — впервые за 9 лет и 5 месяцев. Однако ничего исторически важного не произошло ни в акциях, ни на других финансовых рынках. В конце года основные средние рыночные показатели (см. Рис. 13) спокойно торговались на том же уровне, что и за день до объявления. Если бы рынки сделали что-то важное, средства массовой информации назвали бы изменение ставок в качестве очевидной причины. Однако, в который раз, «шок» ничего не значил.
Рисунок 13
Люди возражают: «вы не можете утверждать, что новости не приводят в движение рынок. Я вижу, как это происходит каждый день!» Но они не видят ничего подобного, и чтобы это доказать, нужно тщательное исследование. Задумайтесь: если бы движения рынка и общее содержание новостей были бы независимо случайными, два типа событий по-прежнему соответствовали бы друг другу в половине случаев, не так ли? Это более или менее то, что видят люди, и они развивают эти совпадения до того, что, как им кажется, они видят.
Как видно из этой главы, идея о том, что экзогенные потрясения меняют рыночные тенденции, крайне сомнительна. Глава 2 расширит рамки нашего исследования экзогенных причин финансового ценообразования.
Читать продолжение...
Оригинал: http://www.elliottwave.com/r.asp?acn=15et&rcn=aa675&dy=aa040517&url=http://www.elliottwave.com/Articles/2017/02/22/19/23/The-Myth-of-Shocks?sc_camp=499256D852404F90AB92F109BE63DD71