«The Journal of Behavioral Finance»
Том 6, № 3, 2005, 144-160
Печатается с разрешения автора
Социальное настроение и финансовая экономика
Джон Р. Нофсингер
Социальное настроение и корпоративные финансы
В этом разделе рассматривается связь между психологическим и эмоциональным уклоном в решениях по корпоративным финансам. Когнитивный уклон имеет больший потенциал влиять на принятие решений в корпоративных финансах, чем на рынках капитала, потому что меньше людей принимают решения. Кроме того, из-за асимметричной информации другим заинтересованным сторонам сложно оценить рациональность большинства решений. Но даже если они действительно обнаруживают иррациональность, большинство заинтересованных сторон не имеют особой возможности обратиться за помощью, потому что у них есть только ограниченная способность выносить субоптимальные решения. Или, как утверждает Хитон [2002], «существуют более широкие арбитражные границы, защищающие управленческую иррациональность, чем защита от неправильной оценки рынка ценных бумаг».
Все больше печатных источников описывают, как такие настроения, как оптимизм, влияют на бюджетирование капитала, структуру капитала, деятельность по слияниям и предпринимательскую активность. Большая часть этих исследований посвящена тому, что поведение оптимистичных менеджеров сравнивается с поведением рациональных менеджеров. В конце этого раздела мы пересмотрим эти прогнозы относительно социального настроения, проявляющего изменяющиеся во времени свойства.
Поведение руководителей корпораций
Марч и Шапира [1987] изучили взгляды корпоративных менеджеров на риск, и пришли к выводу, что:
Менеджеры довольно нечувствительны к оценкам вероятностей возможных результатов; на их решения особенно влияет то, как их внимание сосредоточено на критических целях эффективности, и они делают резкое различие между принятием рисков и азартными играми.
Эти представления о риске отличаются от того, что мы могли бы ожидать от классической концепции рациональных ожиданий принятия риска. Отходя от этой классической концепции, исследователи изучают результаты деятельности руководителей корпораций, которые могут быть склонны к оптимизму или излишней самоуверенности. Вполне возможно, что многие менеджеры, достигшие больших успехов только для того, чтобы стать топ-менеджерами, склонны переоценивать свои шансы на успех и недооценивать риск своих решений. Гоэль и Такор [2002] предполагают, что слишком самоуверенные менеджеры с большей вероятностью принимают более рискованные решения, потому что они недооценивают уровень риска, который они принимают.
Поскольку оптимистичные менеджеры могут переоценивать шансы на хорошие результаты, они могут иметь тенденцию брать на себя больше проектов по капитальному бюджетированию (Хитон [2002]). Джервейс, Хитон и Одеан [2003] полагают, что оптимистичные менеджеры будут полагать, что ожидаемая чистая приведенная стоимость потенциальных проектов больше, чем она есть на самом деле. Их модель предсказывает, что оптимистичные и самоуверенные менеджеры с большей вероятностью быстрее будут брать на себя проекты.
Хакбарт [2004] моделирует структуру решений относительно капитала оптимистичных и самоуверенных менеджеров. В частности, эти менеджеры переоценивают темпы роста корпоративных активов и недооценивают их рискованность. Его модель предсказывает, что оптимизм и самоуверенность создают предрасположенность к выпуску долговых обязательств. Поскольку менеджеры считают, что собственный капитал более недооценен, чем долг, они предпочитают расти в первую очередь за счет внутреннего капитала, затем – долга, и за счет собственного капитала в последнюю очередь.
Оптимистичные менеджеры с большей вероятностью примут больше более рискованных проектов составления бюджетирования капитала, таким образом создавая желание получить дополнительный капитал. Если уровень оптимизма менеджеров коррелирует по всей экономике, это отразится на увеличении инвестиций в бизнес.
Слияния
Количество слияний и поглощений с течением времени было чем-то вроде загадки. Финансовым экономистам еще предстоит найти последовательную выгоду приобретающих фирм от слияния. В лучшем случае, как следует из литературы, они в среднем не приносят никакой пользы. В худшем случае слияние уничтожает богатство приобретателя. Тем не менее, Раппапорт и Сировер [1999] сообщают, что только в 1998 году было объявлено о 12 356 слияниях с участием американских компаний.
Одно из объяснений такого количества исходит от идеи, что менеджеры компаний-приобретателей оптимистичны или чрезмерно самоуверенны. Ролл [1986] в своей «гипотезе о высокомерии» предполагает, что компании, предлагающие цену, просто не могут учитывать проклятие победителя. Таким образом, они продолжают участвовать в торгах в процессе поглощения, который имеет отрицательное ожидаемое значение. Решение руководителя торгов аналогично решению по составлению бюджета капиталовложений.
Мальмендье и Тейт [2003] моделируют поведение менеджера, используя характеристики оптимизма и самоуверенности, аналогичные тем, которые обсуждались выше в разделе «бюджетирование капитала и структура капитала». Слишком самоуверенные руководители чаще проводят слияния, потому что они переоценивают активы целевой фирмы и переоценивают отдачу от потенциальной синергии. Эмпирически они обнаружили, что слишком самоуверенные руководители с большей вероятностью проведут слияние, чем рациональные. Результирующие операции объединенной фирмы также подтверждают эту гипотезу. В выборке приобретений с высокой долей заемных средств Каплан и Рубак [1995] показывают, что реализованная прибыль в среднем оказывается ниже в первые пару лет, чем прогнозировали менеджеры по приобретению.
Митчелл и Малхерин [1996] в ходе изучения слияний пришли к выводу, что (1) слияния происходят волнами, и (2) внутри каждой волны слияния группируются по отраслям. Они утверждают, что волны слияний вызваны неожиданными отраслевыми потрясениями. Андраде, Митчелл и Стаффорд [2001] утверждают, что наиболее вероятные потрясения связаны с дерегулированием. Они определяют ключевые отраслевые дерегуляции последних десятилетий и связывают эти отрасли с волнами слияний. Они заключают:
Дело в том, что дерегулирование ускорило в 1990-е годы широкомасштабную консолидацию и реструктуризацию нескольких отраслей, зачастую осуществлявшуюся путем слияния.
Мы утверждаем, что волны слияний обусловлены позитивным социальным настроением, которое заставляет больше руководителей компаний быть оптимистичными. Волны слияния являются одним из результатов цикла социальных настроений. Кроме того, шок дерегулирования не является экзогенным, поскольку он не возникает сам по себе. Это происходит потому, что многие участники отрасли хотят дерегулирования и лоббируют изменения в законодательстве на политическом уровне. Дерегулирование само по себе является результатом тех же изменений в социальном настроении, которые позже приводят к волне слияний (Нофсингер и Ким [2003]).
Розен [2005] рассматривает краткосрочную реакцию рынка на объявления о слиянии и долгосрочную результативность участника торгов. Он считает, что объявления о слияниях, сделанные во время горячих рынков (или волн слияний), имеют большую краткосрочную реакцию рынка, чем те, которые были сделаны во время холодных рынков слияний. Тем не менее, положительная краткосрочная реакция сводится на нет плохой долгосрочной производительностью. Он приходит к выводу, что доказательства подтверждают гипотезу о том, что управленческая иррациональность (например, чрезмерная самоуверенность или высокомерие) играет определенную роль в слияниях. Но он считает, что оптимизм инвесторов также является значимым фактором. В заключение статьи говорится:
Если настроения инвесторов влияют на реакцию рынка на слияние, то волны слияния могут отражать колебания оптимизма инвесторов в той же степени, что и условия слияния фирм или экономики.
Поэтому Розен связывает оптимизм менеджеров с оптимизмом инвесторов. Мы утверждаем, что оптимизм этих двух групп действительно коррелирует, поскольку общий уровень оптимизма в обществе влияет на обе группы.
Для иллюстрации на рисунке 3 показан уровень фондового рынка, отображаемый на графике со стоимостью сделок слияния каждый год. Уровень оптимизма/пессимизма между корпоративными менеджерами и инвесторами, по-видимому, сильно коррелирует. Отметим, что сделки слияний и поглощений в целом отстают от рыночных тенденций в периоды роста социальных настроений и цен на акции. Тем не менее, отставание не кажется таким долгим в периоды снижения настроения и цен на акции. Мы утверждаем, что это связано с тем, что приостановление текущей сделки может быть сделано быстрее, чем начало новой сделки.
Рисунок 3
Корпоративные слияния должны соответствовать федеральному антимонопольному законодательству. Закон Клейтона запрещает фирме приобретать активы или акции другой фирмы, если покупка может существенно ослабить конкуренцию. Министерство юстиции США изучает каждое слияние и то, как оно повлияет на конкуренцию, и может заблокировать слияние. Когда социальное настроение положительно, крупные слияния блокируются очень редко. Кроме того, слияния, которые были бы одобрены в периоды позитивного социального настроения, часто блокируются в периоды отрицательного социального настроения. В период позитивного социального настроения, такого как 1990-е годы, образовавшиеся после слияния корпорации-гиганты, создавшие олигополии, появились в кабельной, финансовой, издательской и телекоммуникационной отраслях, и это лишь некоторые из них. В качестве альтернативы, поскольку настроение изменилось в 2000 году, правительство заблокировало слияние «Worldcom» и «Sprint», «BeechNut Nutrition» и «Heinz», и покупку «Burlington Northern Santa Fe» канадской национальной железной дороги. Другие слияния, такие как «AOL» и «Time Warner», были разрешены, но подверглись пристальному вниманию. <10>
Первичные публичные предложения
Объем IPO исторически происходил волнообразно. Например, Лоури [2003] сообщает, что в течение семилетнего периода с 1973 по 1979 год329 фирм стали публичными. В течение следующего семилетнего периода, начиная с 1980 года, число фирм, ставших публичными, увеличилось более чем в десять раз (3,805). Лоури исследует три гипотезы о причинах этих волн: требования к капиталу, асимметрия информации и гипотезы о настроениях инвесторов.
Капитальные требования объясняются тем, что объем IPO варьируется в зависимости от бизнес-цикла. Частные фирмы требуют больше капитала во время экономического роста, и выход на рынок является одним из способов доступа к капиталу. Аргумент информационной асимметрии отражает потенциальную проблему «лимонов» в периоды неопределенности. Издержки неблагоприятного отбора меняются с течением времени, и у менеджеров есть стимул выпускать акции, когда фирма переоценена. Гипотеза настроений инвесторов гласит, что объем IPO определяется оптимизмом инвесторов. <10> В некоторые периоды инвесторы настроены оптимистично и охотнее покупают акции (например, IPO) в более рискованных фирмах.
Лоури считает, что настроения инвесторов значительно влияют на объем IPO, подтверждая данные Ли, Шлейфера и Талера [1991] и Раджана и Серваеса [1997]. Она также считает, что спрос на капитал является важным фактором в объеме IPO. Одним из показателей настроения инвесторов является дисконт закрытых фондов (обсуждался ранее). Лоури объясняет, почему скидка на закрытые фонды не важна для трех кварталов, предшествующих IPO, а важна за год до этого.
Это доказательство согласуется с нашей гипотезой. По мере улучшения настроения как инвесторы, так и владельцы частных фирм становятся более оптимистичными, что быстро отражается на фондовом рынке. Первоначальные результаты IPO будут высокими в период повышенного оптимизма. Однако частным фирмам требуется время, чтобы найти страховщика и пройти процедуру регистрации в Комиссии по ценным бумагам и биржам. Таким образом, улучшение социальных настроений сегодня может быть измерено в настроениях инвесторов сегодня. Но возникающие проблемы с IPO будут вызывать временное отставание.
Лоури и Шверт [2002] обнаружили, что все больше фирм выходят на рынок после наблюдения высоких первоначальных доходов от IPO других фирм. Отставание между первоначальными доходами IPO и объемом IPO - это всего лишь еще одна иллюстрация того, как на них влияют социальные настроения, но для реализации этого требуется больше времени. Кроме того, поскольку социальное настроение влияет как на инвесторов, так и на менеджеров, мы ожидаем, что менеджеры будут более оптимистично относиться к капитальным проектам, как это обсуждалось ранее. Поэтому мы также ожидаем, что спрос на капитал будет сильно коррелировать с настроениями инвесторов. Поскольку источник оптимизма инвесторов и оптимизма менеджеров один и тот же, мы ожидаем, что обе переменные будут предсказывать объем IPO.
Изменения настроений инвесторов быстро отражают снижение социальных настроений. С ростом пессимизма владельцы частных фирм также будут более пессимистичными и не столь заинтересованы в том, чтобы стать публичными. Действительно, если социальное настроение быстро станет отрицательным, некоторые IPO в процессе регистрации будут отменены. Обратите внимание на асимметрию. Частные фирмы могут отменить IPO в середине процесса регистрации, но не могут вступить в процесс в середине. Следовательно, объем IPO должен постепенно увеличиваться во времена оптимизма и уменьшаться быстрее во времена пессимизма (аналогично волнам слияний и поглощений).
Это проиллюстрировано на графиках объема IPO на рисунке 4. На панели А показано количество IPO в каждом квартале с 1960 по 2002 год. Объем IPO показан по отношению к предыдущей двенадцатимесячной доходности индекса S&P 500, и он, по-видимому, связан с самыми последними тенденциями фондового рынка. Более высокая доходность фондового рынка приводит к увеличению объема IPO. Снижение объема IPO, по-видимому, более резкое, чем увеличение.
Рисунок 4
Панель B на рисунке 4 показывает месячный объем IPO в Японии по отношению к уровню индекса Nikkei 225. Данные из Японии также согласуются с гипотезой социального настроения. Уровень фондового рынка и активность IPO являются результатом общего уровня социального оптимизма/пессимизма. В этом случае объем IPO сильно коррелирует с уровнем фондового рынка (0.84). Снижение объема IPO происходит резче, чем увеличение.
Предприниматели
Начинать новый бизнес очень рискованно. Купер, Ву, и Данкельберг [1988] суммируют количество провалов, полученное различными исследованиями. Они заключают, что от 34% до 50% новых предприятий терпят неудачу в течение двух лет, а от 50% до 71% ждет провал в течение пяти лет. Данн, Робертс и Самуэльсон [1988] подсчитали, что почти 62% новых участников производственной сферы вышли из нее в течение пяти лет. Почти 80% - в течение десяти лет. Тем не менее, перед лицом такого высокого уровня провалов предприниматели открывают в США более 50 000 новых предприятий каждый месяц.
Камерер и Ловалло [1999] и Манове [2000] предполагают, что чрезмерная уверенность в относительных способностях является одним из объяснений большого количества деловых начинаний и неудач. Опросы предпринимателей также свидетельствуют об их высоком уровне оптимизма. Купер, Ву, и Данкельберг [1988] опросили 2 994 человека, которые недавно начали свой бизнес. 81% полагали, что их шансы на успех были 7 из 10 или лучше, и 33% считали, что их успех был гарантирован, 10 из 10! Очевидно, что существует резкий контраст между убеждениями предпринимателей и их реальными шансами на успех, подтвержденными процентом неудач, приведенным выше. Этот высокий уровень оптимизма, вероятно, играет большую роль в том, чтобы побудить людей начать новый бизнес.
Гипотеза социального настроения предсказывает, что, когда социальное настроение положительно, все больше людей настроены оптимистично, и некоторые из этих людей начнут бизнес. Когда социальное настроение отрицательное, все больше людей настроены пессимистично, и все меньше людей будут иметь достаточно уверенности для открытия своего дела. Таким образом, количество новых предприятий отражает уровень социального настроения.
Теория предложения в корпоративных финансах
Предыдущие работы по психологическим предубеждениям и корпоративным финансам в основном касались межсекторальных вопросов. Они исследуют различия инвестиционной активности и структуры капитала в фирмах с оптимистичными и самоуверенными менеджерами и без них. Однако наша [социономическая] позиция отличается. По мере изменения социальных настроений со временем меняется и процент оптимистов среди менеджеров и людей. Исходя из этой перспективы, в данной статье предполагается, что периоды оптимистического социального настроения должны привести к увеличению корпоративных инвестиций, долгового финансирования, числа слияний, объема IPO и числа новых стартапов.
Традиционный подход рациональных ожиданий к финансам может предлагать похожие прогнозы. Например, рациональное ожидание прогнозирует, что фондовый рынок будет возглавлять деловую активность, потому что цены отражают ожидания этой деятельности. Но это также подразумевает меньшую волатильность (Шиллер [1981]) и большую рыночную эффективность, чем это обычно наблюдается. Кроме того, корпоративные менеджеры могут проводить больше слияний, а слияния и поглощения могут происходить волнообразно из-за лучших экономических основ. Тем не менее, подход рациональных ожиданий не согласуется с доказательствами того, что приобретающие фирмы обычно не получают прибыли от слияний.
Резюме и прогнозы
Социальное взаимодействие является важным аспектом процесса принятия решений. Люди получают информацию и мнения о решении, общаясь друг с другом. Психологи считают, что эмоции являются особенно важным фактором при принятии решений в условиях риска и неопределенности, поскольку эмоции взаимодействуют с когнитивной оценкой в процессе принятия решений. В некоторых обстоятельствах, например, когда существует высокая степень сложности и неопределенности, эмоции оказывают сильное влияние на принятое решение. Но эмоции, экзогенные по отношению к принимаемому решению, также могут влиять на выбранное действие. Общее оптимистическое/пессимистическое настроение общества передается через социальное взаимодействие и, в свою очередь, влияет на все типы решений, в том числе финансовые.
Повышение настроения связано с такими эмоциями, как оптимизм, счастье и надежда. На пике эти эмоции становятся экстремальными, приводя к крайней самоуверенности, эйфории и излишеству. Снижение настроения связано с пессимизмом, консерватизмом и подозрительностью. Самые низкие уровни социального настроения связаны с сильными эмоциями, такими как страх, скупость и антагонизм. Мы утверждаем, что при положительном социальном настроении многие лица, принимающие финансовые решения, настроены оптимистично (потребители, инвесторы и руководители). Таким образом, предвзятые финансовые решения, как правило, коррелируют между различными типами лиц, принимающих финансовые решения.
Социальные настроения наиболее быстро распространяются через инвесторов на фондовый рынок. Настроения инвесторов отражаются на котировках акций. Как следствие, фондовый рынок сам по себе является индикатором или мерилом социального настроения. Фондовый рынок достигает максимума (минимума), когда социальное настроение высоко (низко), а растущий (падающий) фондовый рынок указывает на все более позитивную (негативную) тенденцию социального настроения.
Поскольку фондовый рынок является мерой социального настроения, влияющей на экономическую активность, мы можем делать более общие экономические прогнозы, чем более узкие модели настроений инвесторов или оптимизма корпоративных менеджеров. Во-первых, растущее (оптимистичное) настроение сначала измеряется увеличением стоимости фондового рынка. Это растущее настроение влияет на (1) инвесторов, которые ищут более рискованные портфели и больше торгуют, (2) потребителей, которые тратят больше и берут больше долгов, и (3) участников бизнеса, которые увеличивают корпоративные инвестиции, используют больше долгового финансирования, проводят больше слияний, делают больше фирм публичными и начинают больше новых предприятий. Деловые настроения влияют и на правительство. Правительство в периоды позитивных настроений будет реже останавливать слияния и будет проводить меньше антимонопольных мероприятий. Конгресс также может с большей вероятностью принять поддерживающее бизнес законодательство. Однако для завершения многих из этих видов экономической деятельности требуется время. Таким образом, мы можем наблюдать временной лаг между ростом фондового рынка и реализацией этой экономической деятельности.
Во-вторых, снижение стоимости акций указывает на снижение социального настроения. Пессимизм и конфликты, связанные с низким уровнем социального настроения, вызывают больше различий во взглядах инвесторов, более высокую волатильность рынка и выбор более безопасных портфелей. Пессимистичные потребители тратят меньше и могут больше концентрироваться на погашении кредитов. Лица, принимающие деловые решения, тратят меньше средств на капитальные проекты, проводят меньше операций по слияниям, выпускают меньше публичных предложений и концентрируются на сокращении затрат, а не на расширении. Вероятно, возникнет враждебная для бизнеса среда, которая повлияет на правительство, чтобы оно приняло законодательство о защите инвесторов и попыталось защитить потребителей, инициировав больше антимонопольных действий.
В-третьих, поскольку социальные настроения меняются с течением времени, эти инвестиции и деловая активность происходят волнообразно. Фондовый рынок меняется быстро, отражая изменения в социальном настроении, но другие финансовые действия требуют больше времени. Например, потребуется время, чтобы уровень слияний и поглощений и IPO увеличился. Однако существует более короткий временной лаг между снижением фондового рынка и снижением деловой активности, чем между повышением настроения и активности. Это объясняется тем, что легче остановить слияния и публичные предложения, чем инициировать и завершить их. Таким образом, изменения на фондовом рынке приводят к изменениям в деловой активности, но временной лаг асимметричен между повышениями и понижениями настроения.
В-четвертых, крайне позитивные или негативные социальные настроения связаны с экстремальным поведением. Эмоции переходят в эйфорию по мере того, как социальные настроения достигают пика, что может вызвать пузыри на фондовом рынке. В течение этого времени инвесторы могут правильно оценить, что рынок переоценен, но их уровень оптимизма остается настолько высоким, что эмоции побеждают разум, и они продолжают покупать. Пиковое настроение способствует рискованному поведению и излишествам. Потребители увеличивают размер своих кредитов, банки предлагают более щедрые условия, а предприятия чрезмерно много инвестируют. По мере того как эйфория ослабевает, социальное настроение начинает ухудшаться, и пессимизм берет верх. Кредиторы отзывают кредиты, выявляются корпоративные скандалы, инвесторы продают акции, а компании увольняют сотрудников. Ухудшающееся настроение в конце концов возьмет верх. Многие фирмы и люди объявят о банкротстве, корпоративные инвестиции станут редки, а безработица повысится. Это создаст основу для следующего подъема социального настроения и, следовательно, следующего делового цикла.
Наряду с этими предсказаниями уместно дать окончательный комментарий о причинности. Традиционный подход рациональных ожиданий к фондовому рынку и экономической деятельности предполагает, что социальные события вызывают краткосрочные и долгосрочные рыночные реакции. Например, законодательная деятельность правительства влияет на направление фондового рынка.
Однако социономическая гипотеза предполагает обратное. Позитивное или негативное социальное настроение быстро отражается на фондовом рынке и в конечном итоге определяет тон и характер законодательства. Стандартное предположение о причинности является обратным реальной ситуации. Рынком управляют не действия ФРС, а социальные настроения, которые также управляют и деловой активностью, и в конечном итоге, действиями ФРС. Инвесторы не расстроены, потому что фондовый рынок упал - рынок упал, потому что люди расстроены, и так далее.
Благодарности
Я благодарю Кента Бейкера, Роберта Фолсома, Уэйна Гормана, Гордона Грэхэма, Марка Хирши, Джеймса Монтье, Пола Словича, Дэна Уивера и участников семинара в Вашингтонском государственном университете за полезные комментарии.