Георгий (ewitranslate) wrote,
Георгий
ewitranslate

Categories:

Социономическая теория экономики: глава 31 (часть 2)

Эта статья была профинансирована за счет гранта от предшественника Фонда Социономики.

«The Journal of Behavioral Finance»
Том 6, № 3, 2005, 144-160
Печатается с разрешения автора

Социальное настроение и финансовая экономика
Джон Р. Нофсингер


Социальное настроение и фондовый рынок

Фондовый рынок включает в себя множество участников, которые взаимодействуют друг с другом и с обществом. Коллективный уровень оптимизма или пессимизма в обществе влияет на решения инвесторов («социальное настроение» Пректера [1999], или «фоновое настроение» Левенштейна и др. [2001] и Слович и др. [2002]).

Учтите, что решение инвестора купить или продать акцию основано на ожиданиях. Модель рациональных ожиданий предполагает, что ожидания инвесторов связаны с использованием таких инструментов, как фундаментальный анализ и современная теория портфеля. Эти инструменты требуют определенных предположений о будущем. Каких темпов роста достигнет фирма в течение следующих трех лет? Какова ее ожидаемая доходность, ожидаемая дисперсия и ожидаемая корреляция с другими активами? Даже самые искушенные инвесторы не согласны в том, какие методы дают наиболее точные прогнозы. Модель рациональных ожиданий требует, чтобы инвесторы разрешали эти неопределенности непредвзято и рационально. Тем не менее, настроение инвесторов под влиянием социальных настроений также может повлиять на эти предположения.

Ау и коллеги [2003] изучали решения по торговле иностранной валютой в различных условиях настроения. Они обнаружили, что трейдеры, находящиеся в хорошем настроении, склонны к излишней самоуверенности, неоправданному риску, принятию менее точных решений и плохим результатам. Трейдеры в плохом настроении были более консервативны и принимали более точные решения. Мы видим, что общий уровень оптимизма в обществе влияет на уровень оптимизма в отдельных людях, что, в свою очередь, искажает важные инвестиционные мнения и предположения.

Иво Уэлч провел несколько опросов профессоров финансовой экономики, которые выявили интересные моменты о настроениях и финансовых решениях. Первая серия опросов проводилась с 1997 по 1998 год; в 1999 году было проведено дополнительное исследование (Уэлч [2000]). Всего в ходе обследований было получено 226 ответов. Отметим, что они были завершены во время сильного бычьего рынка. Один вопрос касался ожидаемой годовой премии за риск акций в течение следующих тридцати лет. Медиана и возвращение к среднему составили 7% и 7,2% соответственно. В другом вопросе о вероятности разворота фондового рынка и возвращению к среднему по сравнению со случайным блужданием, профессора были склонны полагать, что фондовый рынок вернется к среднему.

Уэлч [2001] провел повторный опрос в 2001 году, когда рыночная среда была совсем иной. Индекс S&P 500 снизился примерно на 25% по сравнению с пиком, и общее социальное настроение снижалось. Учитывая более раннее предположение, что доходность акций может демонстрировать реверсию к среднему, мы ожидали, что респонденты будут прогнозировать более высокую оценку премии за риск после падения рынка. Однако медианные и средние годовые тридцатилетние премии составляли только 5% и 5,5%. 122 из 510 респондентов завершили предыдущий опрос. В то время как их обновленные оценки были примерно на 2% ниже, они подтвердили свою уверенность в том, что доходность акций совершает возврат к среднему значению. Все же их оценки не согласуются с этим убеждением. Они согласуются с гипотезой о том, что социальное настроение влияет на прогнозы человека на будущее. Прогнозы в периоды оптимизма приводят к прогнозам высокой доходности акций, а прогнозы в периоды пессимизма приводят к прогнозам низкой доходности.

Большинство индивидуальных инвесторов имеют более низкий уровень навыков рыночной оценки, чем профессора финансов, поэтому мы можем ожидать, что их рыночные прогнозы будут еще больше зависеть от общего социального настроения <5>. «UBS Paine Webber» нанимает организацию «Gallup» для опроса 1000 американских индивидуальных инвесторов каждый месяц, чтобы вычислить их индекс настроений. В одном вопросе инвесторам предлагают ответить, какую общую годовую норму прибыли они ожидают от рынка в течение следующих двенадцати месяцев (UBS [2002]). 31 декабря 1999 года, когда рынок был близок к своему пику, а индекс S&P 500 находился на отметке 1469, средний ответ инвесторов составил 15,3%. Год спустя, когда рынок упал на 10% до 1320, средний ответ составил 10.5%. 2001 год завершился снижением индекса S&P 500 на 13% до 1148. В конце 2001 года среднее значение ожиданий инвесторов составило 8,0%. Наконец, после того, как индекс упал еще на 23% в 2002 году до 880, инвесторы ожидали, что рыночная доходность составит 5,9%. Разница в ожиданиях на протяжении трех лет в 9,4 [процентных пункта] показывает, как уровень фондового рынка и сопутствующие ему социальные настроения влияют на мнение инвесторов о будущем.

Гипотеза также предполагает, что прогнозы будут наиболее позитивными на пике социального настроения, когда распространена эйфория. Предположим, что прогнозы могут быть сделаны исключительно с помощью непредвзятого экономического анализа, исключительно под влиянием эмоций, социальных настроений или под влиянием какой-то их смеси. Влияние социального настроения, вероятно, будет выше, когда оно находится в крайней точке, такой как пик или дно <6>. Дреман [2001] выражает эту идею следующим образом:

На самом деле, в периоды мании или паники психологические влияния, как считается, играют самую большую роль в решениях большинства финансовых менеджеров и аналитиков. Когнитивная, социальная и групповая психология - все они представляют собой многочисленные эксперименты, иллюстрирующие, как психологические влияния могут отвлечь лиц, принимающих решения, от чисто рационального принятия решений.

Действительно, на пике «пузыря» интернет-акций многие аналитики и финансовые эксперты предположили, что традиционные инструменты оценки больше не помогают анализировать фирмы «новой экономики».

Шиллер [1984] признает, что большинство инвесторов не понимают анализ данных, корректировки рисков и не имеют модели (или имеют очень неполную) поведения цен на акции. Поскольку они не обладают необходимыми знаниями и навыками для оценки спекулятивных активов, «процесс, на основе которого формируются их мнения, может быть особенно социальным». Когда социальное настроение влияет на отношение и решения участников фондового рынка, повлиять можно и на сам фондовый рынок.

Шиллер [1984] также упоминает эту ссылку:

Цены на акции, вероятно, относятся к числу цен, которые относительно уязвимы для чисто социальных движений, потому что нет общепринятой теории, с помощью которой можно было бы измерить ценность акций, и нет четко предсказуемых последствий изменения своих инвестиционных решений.

Он приводит много доказательств того, что социальные движения являются важной причиной движения цен на акции.

Мы утверждаем, что сам фондовый рынок является мерой или мерилом социального настроения. Социальные движения, такие как причуды и культурные тенденции, являются результатами, а не причинами изменений в социальном настроении, что отражается в изменениях совокупных цен на акции. Эта точка зрения согласуется с направлением исследования в этой статье.


Премия за риск по акциям

Мехра и Прескотт [1985] задались вопросом, могут ли рациональные инвесторы с постоянным относительным неприятием риска (CRRA) объяснить высокий уровень премии за риск по акциям. Допущения рациональности и CRRA не учитывают изменяющиеся во времени свойства наблюдаемой премии за риск. Последние модели отошли от рациональных ожиданий и CRRA.

Например, Абель [2002] исследует влияние тенденций к пессимизму и сомнению. Его модель предсказывает премию за риск по акциям ближе к историческим уровням. Абель не комментирует источник пессимизма и сомнений инвесторов. Кечетти, Лэм и Марк [2000] вводят как пессимистические, так и оптимистические убеждения инвесторов. В частности, инвесторы имеют относительно пессимистические (оптимистические) убеждения относительно сохранения сокращающегося (расширяющегося) состояний роста своих вкладов. Включив эти искаженные представления в свою модель, Кечетти, Лэм и Марк сопоставляют как исторический уровень премии за риск по акциям, так и ее волатильность.

Мехра и Шах [2002] представляют модель, в которой инвесторы оценивают два субъективных параметра: коэффициент дисконтирования и уровень неприятия риска. Они предполагают, что эти оценки колеблются с течением времени, и что колебания положительно коррелируют среди инвесторов. Введение этих колебаний позволяет нам лучше объяснить волатильность цен на акции, чем модели, использующие как рациональные, так и CRRA-допущения. Мехра и Шах не исследуют источник того, что они называют «колебаниями настроения». Однако используемые оптимистические и/или пессимистические параметры должны коррелировать среди инвесторов. Поэтому мы утверждаем, что социальное настроение является источником этих искаженных убеждений.


Волатильность рынка

Волатильность фондового рынка была постоянным источником споров среди ученых. Выделяются два аргумента. Во-первых, рынки иногда переоцениваются, что вызывает пузырь и в конечном итоге крах. Мы обсудим рыночные пузыри в следующем разделе. Во-вторых, фондовый рынок более волатилен, чем можно было бы ожидать, используя рациональные ожидания.

Дискуссия о чрезмерной волатильности рынка кратко изложена в работе Шиллера [2003]. Если рынки эффективны, совокупная рыночная стоимость акций должна быть оценкой базовой приведенной стоимости. Поскольку этот процесс требует прогноза будущих параметров, таких как рост дивидендов и ставки дисконтирования, рынок может периодически ошибаться, либо переоцениваться, либо недооцениваться. Однако в соответствии с теорией рациональных ожиданий и гипотезой эффективного рынка отклонения от фундаментальной стоимости не должны быть систематическими или предсказуемыми.

Ключевым моментом в этом споре является то, что прогноз должен быть менее изменчивым, чем то, что прогнозируется. В противном случае высокие оценки указывали бы на положительные ошибки прогноза, а низкие оценки указывали бы на отрицательные ошибки прогноза и, таким образом, были бы предсказуемыми. Поэтому Шиллер [1981], и Лерой и Портер [1981] утверждают, что волатильность фондового рынка должна быть ниже базовой фундаментальной стоимости. Они формулируют границы дисперсии базового фундаментального значения и показывают, что дисперсия фондового рынка превышает эти границы.

Шиллер [2003] сравнивает реальные цены акций с оценками фундаментальной стоимости, оцениваемой как текущая стоимость будущих дивидендов, используя различные допущения. Независимо от того, как рассчитывается фундаментальная стоимость, Шиллер показывает, что реальные цены акций более изменчивы, чем базовая стоимость. Существуют периоды, когда фондовый рынок сильно переоценен или недооценен. Но социономическая теория утверждает, что тенденции фондового рынка отражают общественные настроения. Волатильность фондового рынка отражает изменения в социальных настроениях.

Настроение может сильно повлиять на оценку инвестора, который использует методы приведенной стоимости, такие как модель дисконтированных дивидендов. Чтобы проиллюстрировать это, мы пересчитываем фундаментальное значение, используя версию постоянной ставки дисконтирования, PV = D1/(k-g). Участники рынка должны прогнозировать этот постоянный темп роста. Учитывая влияние социальных настроений на рискованные и неопределенные решения, ожидаемое значение темпа роста, например, может стать необъективным. Это, в свою очередь, искажает ожидания рыночной стоимости и торговое поведение. Участники рынка оценивают свою ожидаемую рыночную стоимость как E(P) = D1/(k-E (g)).

Рассмотрим отклонение ожидаемой рыночной стоимости от понятия инвестора о фундаментальной стоимости:


Перестановка переменных в уравнении (1) дает:


Уравнение (2) иллюстрирует, как развиваются неверно оцененные ожидания. Рассмотрим среднегодовую рыночную доходность в размере 11% и долгосрочный темп роста дивидендов в размере 5%. Когда социальные настроения высоки, участники рынка могут быть убеждены средствами массовой информации в том, что настала «новая экономика». В ответ они завышают темпы роста до 7%. Уравнение (2) показывает, что рынок может быть переоценен на 50%, E(P)/PV = 1.5. С другой стороны, если социальные настроения очень пессимистичны, инвесторы могут недооценить темпы роста до 3%. Это приведет к тому, что фондовый рынок будет недооценен на 25%.

Источником краткосрочной волатильности является еще одна загадка фондового рынка. Шверт [1989] рассматривает ежемесячную волатильность акций в связи с волатильностью макроэкономических переменных с 1859 по 1987 год. Часть этого анализа также была продолжена в первой половине 2001 года в работе Шверта [2002]. Он [1989] суммирует свои выводы в нескольких основных пунктах:

(1) Волатильность фондового рынка высока во время рецессий и других периодов неопределенности, таких как войны (Гражданская война, Первая мировая война и Вторая мировая война).

(2) Рынок был наиболее волатильным во время Великой депрессии и был очень волатильным в последнее время.

(3) Волатильность фондового рынка, похоже, не связана тесно с другими показателями экономической волатильности, за исключением того, что она является предиктором макроэкономической волатильности.

Шверт [1989] вкратце предложил несколько рациональных взглядов на высокую волатильность во время Великой депрессии, потому что он «не решился уступить все это необъяснимое поведение социальным психологам как свидетельство причуд или пузырей». Тем не менее, его выводы вполне согласуются с социальными настроениями. Пессимистическое и снижающееся социальное настроение предшествует разногласиям во мнениях, конфликтам и раздорам. Это разногласие проявляется на рынке через волатильность. Конечно, периоды спада, войны и депрессии можно было бы считать временами негативного социального настроения <7>.

Таким образом, общая волатильность на фондовом рынке представляется слишком высокой, чтобы быть просто вызванной рациональными рыночными решениями, принятыми на основе непредвзятых прогнозов текущей стоимости будущих дивидендов. Наше объяснение состоит в том, что уровень социальных настроений искажает прогнозы и заставляет рынок иметь исторически высокие или низкие оценки в течение значительных периодов времени. В периоды низких (или снижающихся) социальных настроений усиление общего конфликта внутри общества также отражается на волатильности фондового рынка.


Пузыри

Рыночные пузыри и последующие крахи являются еще одним выражением волатильности фондового рынка. Рынки капитала на протяжении всей истории переживали эпизоды широко распространенных эйфорических спекуляций, за которыми следовало плавное (а иногда и резкое) снижение. Известные примеры включают тюльпаноманию 17-го века, «ревущие 1920-е», японский фондовый рынок 1980-х годов и недавние технологические акции «иррациональное изобилие».

И экономисты, и социологи изучали эти мании. Экономисты склонны искать объяснение в экономических основах, в то время как социологи изучают «сознание толпы». Они склонны считать, что мания фондового рынка проявляет те же характеристики, что и увлечение причудами или модой на одежду (Визано [2002]). Действительно, они рассматривают мании и панику как периоды, когда коллективное поведение и социальное настроение подрывают установленные индивидуальные ориентиры поведения (Тернер и Киллиан [1987]).

Рассмотрим пузырь на фондовом рынке Японии и технологический пузырь в США. Японский фондовый рынок пережил резкий рост в 1980-х годах. Nikkei начал 1984 год около 10 000 и достиг максимума в 1989 году около 39 000. Затем, через девять месяцев, рынок упал до 21 000. Через три года после пика он упал на 56%. Рынок не восстановился даже десять лет спустя, когда Nikkei закончил 2002 год около 9000. Шиллер, Кон-Я и Цуцуи [1996] сообщают, что основы японской экономики не объясняют пузырь и крах. Они утверждают, что позиция инвесторов может иметь к этому отношение.

Недавний всплеск и последующий крах технологических акций (особенно интернет-фирм) - еще один пример пузыря на фондовом рынке. Еще в декабре 1996 года председатель Федерального резервного банка Алан Гринспен предупредил инвесторов о нерациональном изобилии. Многие инвесторы, похоже, признавали, что на фондовом рынке был пузырь, но все равно инвестировали. Фишер и Статман [2002a] опросили инвесторов в конце 1990-х годов. Прогнозы отдельных инвесторов предполагают, что, по их мнению, на рынке наблюдается пузырь, но они думают, что он будет продолжать расти. Это кажется крайностью в оптимизме.

Наша [социономическая] точка зрения состоит в том, что спекулятивные пузыри раздуваются необычайно высоким оптимизмом инвесторов. Позитивное социальное настроение влияет на оптимизм инвесторов. Пик этого социального настроения характеризуется эмоциональными решениями, а не строгой оценкой. Когнитивно-оценочный анализ показывает, что цены на акции стали слишком высокими, однако эмоция оптимизма оказывает более сильное влияние на процесс принятия решений. Истории, передаваемые от человека к человеку, по-видимому, смягчают когнитивно-оценочный аспект принятия решений, позволяя эмоциональной стороне влиять на результат. Распространенная фраза в период пузыря: «мы живем в новую эру, в эпоху новой экономики, в которой традиционные взгляды на экономику просто не работают». Это говорили о железных дорогах в 1870-х годах, Федеральной Резервной Системе в 1920-х годах и интернете в 1990-х годах, когда инвесторы продолжали покупать акции и поднимать цены намного выше исторических средних. Шиллер [2002] утверждает, что люди неизбежно начинают доверять этому общему взгляду, даже когда он может быть только поверхностно правдоподобным. Иными словами, оптимизм других подтверждает наш собственный оптимизм.

В конце концов, эйфорическое социальное настроение начинает снижаться. Прежняя степень оптимизма оказывается необоснованной. По мере того как смещение оптимизма исчезает, когнитивно-оценочный аспект процесса принятия решений становится все более влиятельным. Цены рассматриваются как слишком высокие; инвесторы перестают покупать или даже продавать. Происходит обвал фондового рынка. Если общественное настроение упадет очень низко, то пессимизм приведет цены ниже исторических средних значений. Таким образом, настроение в обществе влияет на оптимизм/пессимизм инвесторов, что приводит к возникновению спекулятивных пузырей активов и краху.


Настроения инвесторов и потребителей

ДеЛонг и соавт. [1990] выделяют класс инвесторов, чьи ожидания в отношении доходности активов не гарантированы фундаментальными показателями. Эти ожидания известны как настроения инвесторов. Когда настроения между инвесторами коррелируют, модель показывает, что сильные оптимистические (пессимистичные) настроения могут привести к тому, что цены на акции превысят (или наоборот, будут ниже) фундаментальную стоимость в течение длительных периодов.

В качестве эмпирической проверки влияния настроений инвесторов на цены активов Ли, Шлейфер и Талер [1991] рассматривают несколько загадок. Во-первых, закрытые фонды часто торгуются с дисконтом от чистой стоимости активов (NAV). Хотя среднее значение составляет около 10%, эта скидка может существенно меняться со временем. Кроме того, как скидки, так и изменения в скидках всех закрытых фондов, как правило, тесно связаны друг с другом. Индивидуальные инвесторы являются наиболее активным типом инвесторов в закрытых фондах, поэтому Ли, Шлейфер и Талер [1991] утверждают, что они, скорее всего, будут инвесторами настроений. Индивидуальные инвесторы также активно участвуют в акциях и IPO малых компаний. Они изучают доходность малых фирм, скидки и активность IPO и обнаруживают их высокую корреляцию. Когда инвесторы настроены оптимистично, они готовы идти на больший риск и покупать акции. Их покупка особенно влияет на цены закрытых фондов, которые снижают скидки. Их покупка также приводит к росту цен на акции мелких компаний и побуждает инвестиционные банки делать больше фирм публичными. Пессимистические настроения вызывают продажи, которые проявляются в увеличении скидок, падении цен на акции и снижении активности на IPO.

Ли, Шлейфер и Талер [1991] также исследуют взаимосвязь между ежемесячными изменениями скидок и макроэкономическими факторами. Они приходят к выводу, что ежемесячные изменения скидок не сильно коррелируют с фундаментальными показателями. Поэтому настроения могут возникать и вне экономики.

Мы [социономисты] утверждаем, что настроение инвесторов на самом деле является подмножеством более широкого социального настроения. Существует распространенное мнение, что существует связь между тем, как люди ведут себя как инвесторы и как они ведут себя как потребители. Рассмотрим, как мы уже упоминали ранее, насколько большое внимание и важность уделяется таким показателям, как данные о доверии потребителей, а также Индекс потребительских ожиданий, опубликованный исследовательским центром опроса Мичиганского университета. Мы называем эти виды мер потребительскими настроениями.

Индекс потребительских ожиданий формируется на основе вопросов о личных финансах, условиях ведения бизнеса и условиях покупки. Исследовательский центр утверждает, что потребительский оптимизм, или пессимизм, является важным предиктором для экономики. Они также заявляют, что

Когда многие люди одновременно переходят от оптимистического к пессимистическому взгляду на экономические перспективы, неоднократно обнаруживалось, что за этим следует широко распространенный сдвиг в сторону отсрочки расходов.

Бюро экономического анализа Министерства торговли США также считает эту меру экономического оптимизма важной и включает ее в сводный индекс ведущих индикаторов. Мы утверждаем, что оптимизм в обществе ведет к экономической деятельности, которая впоследствии будет измеряться как экономическая экспансия.

Фишер и Статман [2002b] иллюстрируют неправильное представление о том, что настроение потребителей следует за фондовым рынком. Они показывают много случаев, когда СМИ обвиняют в пессимистических настроениях падающий фондовый рынок, и исследуют отношения между настроениями потребителей, настроениями инвесторов и уровнями фондового рынка. Они считают, что настроения инвесторов и настроения потребителей тесно взаимосвязаны и движутся вместе. Мы утверждаем, что настроения потребителей и настроения инвесторов - это результаты настроения, которые вытекают из одного и того же доминирующего общественного настроения. Фишер и Статман [2002b] также показывают, что настроения движутся одновременно с фондовым рынком.

Янсен и Наиус [2003] изучили взаимосвязь между фондовым рынком и доверием потребителей в одиннадцати европейских странах. Они считают, что самая сильная связь - это одновременность, а не опережение/отставание, предполагая, что как инвестиционная, так и потребительская деятельность отражают социальное настроение. Однако фондовый рынок является лучшим показателем социального настроения, потому что он измеряется мгновенно, в то время как расходы измеряются с отставанием во времени.


Утверждения теории в области инвестиций и ценообразования активов

Социальное настроение влияет на мысли участников фондового рынка, а значит, и на цены акций. Однако этот эффект имеет место на совокупных уровнях оценки и проявляется с течением времени. Это не кросс-секционное предсказание, хотя его можно считать согласующимся с высказыванием Самуэльсона [1998] о том, что фондовый рынок микроэффективен, но макро неэффективен.

Юнг и Шиллер [2002] исследуют это изречение. По существу, фондовый рынок относительно эффективен в поперечном разрезе.

Выбор акций, которые обеспечат позитивные изменения в ближайшем будущем, в лучшем случае затруднен. Тем не менее, фондовый рынок более предсказуем в совокупности и в долгосрочной перспективе. В связи с изменением социальных настроений на совокупном рынке происходят длительные волны переоценки и недооценки.

Позитивное социальное настроение характеризуется оптимизмом инвесторов и потребителей. Настроение быстро отражается на ценах фондового рынка через склонность к более рискованным портфелям, покупке акций и более высоким уровням торговли. Фондовый рынок растет и в конечном итоге становится переоцененным по отношению к историческим средним значениям. Негативное социальное настроение характеризуется пессимизмом и конфликтностью. Это совпадает с падением цен на акции, более высокой волатильностью и выбором более безопасных портфелей. Наконец, тенденции фондового рынка являются полезными показателями тенденций социального настроения.

Tags: социономическая теория экономики
Subscribe

Posts from This Journal “социономическая теория экономики” Tag

  • Post a new comment

    Error

    Anonymous comments are disabled in this journal

    default userpic

    Your IP address will be recorded 

  • 0 comments