Социономическая теория экономики: глава 31 (часть 1)
Эта статья была профинансирована за счет гранта от предшественника Фонда Социономики.
«The Journal of Behavioral Finance»
Том 6, № 3, 2005, 144-160
Печатается с разрешения автора
Социальное настроение и финансовая экономика
Джон Р. Нофсингер
Общий уровень оптимизма/пессимизма в обществе выражается эмоциями лиц, принимающих финансовые решения. Поскольку эти эмоции коррелируют в участниках экономических процессов, наша гипотеза приводит к трем важным выводам. Во-первых, социальное настроение определяет типы решений, принимаемых как потребителями, так и инвесторами и корпоративными менеджерами. Крайности в социальном настроении характеризуются оптимистической (пессимистической) совокупной инвестиционной и деловой активностью. Во-вторых, благодаря эффективному и эмоциональному характеру биржевых сделок, сам фондовый рынок является прямой мерой или мерилом социального настроения. В-третьих, поскольку тон и характер деловой активности следует, а не ведет, за социальным настроением, тенденции фондового рынка помогают прогнозировать будущую финансово-экономическую деятельность. Также существуют конкретные прогнозы относительно уровней фондового рынка и объема торгов, волатильности рынка, экспансии фирм, использования кредитного плеча, а также IPO и M&A.
________
Джон Нофсингер - профессор финансов и профессор факультета Нихол Университета штата Вашингтон.
________
Неоклассическая финансовая экономика с акцентом на общее экономическое равновесие, как правило, игнорирует влияние социальных факторов. В этом отношении она склонна следовать примеру современной экономики, которая, по-видимому, рассматривает себя как ответвление физики, механики или прикладной математики. Однако одним из преимуществ, которыми пользуются эти физические науки, является способность изучать целостные системы. То есть они могут выделять свойства и характеристики своих теорий в экспериментах.
С другой стороны, большая часть финансов формируется в экономике подобной Робинзону Крузо, - изолированной от социальной системы, к которой она принадлежит. Тем не менее, рассмотрение экономической системы в рамках более широкой социальной системы может иметь ценность. Экономическую динамику можно считать элементом социальной динамики или, как сказал Кейнс [1955, стр. 148]:
Теория экономического прогресса более подчинена общей социологии, чем другие части экономической доктрины.
Связывая экономическое равновесие с социальным равновесием, Парето [1963, стр. 1439-1440] сказал:
Состояния экономической системы могут рассматриваться как частные случаи общих состояний социологической системы.
Экономика - это не физическая система, а сложная система взаимодействия людей. Физическая метафора может исследовать поведение фондового рынка с точки зрения экономических «основ», но то, что думают инвесторы и корпоративные менеджеры, является движущей силой их действий. И некоторые психологи скажут, что то, что думают люди, проистекает из того, что они чувствуют, на что, в свою очередь, влияет их взаимодействие с другими.
В «Социономической гипотезе» Пректера [1999] человеческие взаимодействия распространяют эти эмоции и характеризуют то, как люди будут действовать. Когда эмоции или настроение коррелируют в обществе, уровень оптимизма (пессимизма) влияет на финансовые решения и может привести к рыночным явлениям. Несколько моделей исследовали влияние социального настроения на узко определенные финансовые решения. Например, Делонг и др. [1990] описывают социальное настроение как настроение инвесторов, которое влияет на цены фондового рынка. Модели корпоративных финансовых решений показывают влияние оптимизма и чрезмерной уверенности на бюджетирование и структуру капитала (например, Гоэль и Тхакор [2002], Хитон [2002], и Жерве, Хитон, и Одеан [2003]).
Как мы обсудим позже, исследователи часто объясняют дилеммы, связанные с волнами слияний и первичными публичными размещениями (IPO) горячими и холодными рынками, а бизнес обвиняется в массовой иррациональности, настроениях и оптимизме. Цель данной статьи - соединить эти узкоспециализированные теории и переосмыслить их как экономические кейсы в рамках общего социологического < 1> состояния. Рассмотрение индивидуального оптимизма и настроений инвесторов в качестве конкретных примеров более широкого социального настроения необходимо, поскольку оно позволяет выдвигать новые и более общие гипотезы, чем более узко сфокусированные модели на сегодняшний день.
Например, считается, что высокий уровень оптимизма в обществе подразумевает более оптимистичных инвесторов и корпоративных менеджеров. Этот оптимизм может привести к тому, что лица, принимающие решения, переоценивают свои шансы на успех и недооценивают рискованность своих решений. Многие инвесторы будут чрезмерно много покупать, торговать и реагировать на IPO. В то же время корпоративные менеджеры предпочтут совершать больше корпоративных инвестиций, использовать больше долгового финансирования и осуществлять больше приобретений.
Социальное настроение также отражается на поведении потребителей. Когда общество настроено оптимистично, инвесторы могут быть более склонны брать на себя дополнительный долг и увеличивать расходы. Социальные настроения, регулирующие деятельность инвесторов, корпоративных менеджеров и потребителей, стимулируют рост фондового рынка и увеличивают размер экономики. Однако, если социальное настроение поднимается слишком высоко, чрезмерная уверенность и эйфория могут вызвать пузырь на фондовом рынке и чрезмерные корпоративные инвестиции. В качестве альтернативы, когда общество пессимистично, инвесторы могут снизить риск своего портфеля, фондовые рынки могут упасть и стать более волатильными, а компании могут снизить капитальные затраты. Следовательно, можно ожидать, что социальные настроения будут определять тон и характер финансово-хозяйственной деятельности. Пректер [1999] описывает эту идею в своей социономической гипотезе.
Более общий подход к социальным настроениям позволяет прогнозировать виды и сроки экономической деятельности, которые могут проявиться. Одним из финансовых решений, которые могут быть приняты и реализованы быстро, является решение инвесторов фондового рынка о покупке/продаже/удержании. Другие, такие как решение приобрести другие компании, провести IPO или осуществлении смелых проектов по капитальному бюджетированию, требуют больше времени. Экономисты обычно измеряют эти виды деятельности после их завершения. Таким образом, улучшение социальных настроений приведет к увеличению активности в области слияний и поглощений, IPO и капиталовложений через несколько месяцев.
Финансовые рынки приспосабливаются к изменениям настроения быстрее, чем реальные рынки. Как утверждает Пректер [1999], влияние социальных настроений на участников фондового рынка является настолько сильным и непосредственным, что активность фондового рынка и его движения являются хорошим показателем социального настроения и его тенденций.
В следующем разделе рассматривается взаимодействие между людьми и процесс принятия решений. Особенно важно то, как настроение общества и консенсусные мнения могут влиять на человека, принимающего решения. Мы определяем характеристики и последствия «социального настроения» и объясняем его важность для участников фондового рынка, цен на активы и корпоративных финансовых решений.
Взаимодействие людей и экономика
Взаимодействие людей
Шиллер [1995] указывает, что человеческое общество имело эволюционное преимущество в виде способности реагировать коллективно благодаря навыкам межличностного общения. В то время как коммуникация исторически осуществлялась с помощью речи, технологии развили инновации в письменной форме, телекоммуникациях, радиовещании и, совсем недавно, в интернете. Этот позволяет быстро обмениваться информацией и мнениями.
Экономические модели этого обмена представлены в форме информационных каскадов (см. Бикчандани, Хиршлейфер, и Уэлч [1992], Банерджи [1992], Элисон и Фуденберг [1993]). Тем не менее, межличностный разговор кажется более эффективным, чем односторонний характер средств массовой информации (см. Магуайр [1985]), потому что он обеспечивает больше взаимодействия, что стимулирует эмоции. Наряду с передачей информации важны также передача эмоций и настроения.
Разговоры важны для фондового рынка. Биржевые брокеры общаются с клиентами и другими брокерами, аналитики общаются с руководителями и менеджерами, а также формируют локальные группы и ассоциации для взаимодействия друг с другом. Институциональные инвесторы также формируют группы для обмена информацией, а индивидуальные инвесторы могут поговорить с семьей, соседями, коллегами и друзьями.
Шиллер и Паунд [1989] опросили институциональных и индивидуальных инвесторов на предмет их моделей коммуникации и обнаружили, что прямые межличностные коммуникации очень важны для их инвестиционных решений. Хонг, Кубик и Стейн [2005] исследовали портфельные активы управляющих капиталом, чтобы проверить предположение, что управляющие фондами, работающие в одном и том же городе, с большей вероятностью будут обмениваться инвестиционными идеями из уст в уста. Они обнаруживают, что менеджеры в одном и том же городе чаще торгуют одним и тем же набором акций. Результаты являются надежной основой для контроля местных и знакомых перекосов. Они пришли к выводу, что доказательства соответствуют предположению, что информация распространяется из уст в уста.
Человеческое взаимодействие - это то, как люди обмениваются информацией и передают эмоции и настроение. Сигналы, которые мы получаем от других, влияют на наше собственное мнение. Таким образом, распространяется общее отношение, или социальное настроение. <2>
Эмоции и принятие решений в условиях неопределенности
Экономисты и психологи, изучающие выбор, который люди делают в условиях риска и неопределенности, характеризуют эти решения как оценку последствий альтернатив. С точки зрения ожидаемой полезности люди оценивают серьезность и вероятность возможных результатов, используя субъективные вероятности и некоторые когнитивные уравнения, основанные на ожиданиях, чтобы прийти к решению.
Совсем недавно психологи и экономисты исследовали роль эмоций в принятии рискованных решений (например, Даулинг и Люси [2005], Элстер [1998], Левенштейн [2000], Ромер [2000] и Слович и др. [2002]). Левенштейн и др. [2001] представляют модель, в которой влияние, не связанное с когнитивной оценкой, может повлиять на решение. Эта модель проиллюстрирована на рисунке 1. Обратите внимание, что человек предвидит результаты альтернатив, а также предвкушает эмоции от переживания этих результатов. Этот процесс влияет как на процесс когнитивной оценки, так и на текущее эмоциональное состояние лица, принимающего решения. Человек должен также оценить субъективные вероятности каждого результата. Наконец, другие факторы также влияют на процесс. К ним относятся то, насколько четко (или ярко) ощущаются результаты, непосредственность ситуации и фоновое настроение. Мы утверждаем, что это фоновое настроение может оказать важное влияние на рискованное решение.
Левенштейн и коллеги представляют модель [2001], которая также иллюстрирует, как эмоции взаимодействуют с процессом когнитивной оценки, чтобы в конечном итоге сформировать решение. Иногда эмоциональные реакции расходятся с когнитивными оценками и доминируют в процессе принятия решений. Форгас [1995] представляет модель, которая измеряет, в какой степени люди склонны полагаться на эмоции при принятии решений. Он утверждает, что такие характеристики принятия решений, как риск и неопределенность, являются факторами, влияющими на то, играют ли чувства определенную роль. Чем выше сложность и неопределенность ситуации, тем больше эмоций влияет на решение.
Слович и др. [2002] описывают эвристику аффекта, которая имеет много общего с моделью Левенштейна и коллег [2001], и имеет аналогичные результаты. Термин «аффект» относится к тонким чувствам, о которых люди часто не подозревают. Приятные или неприятные чувства побуждают действия и мысли усиливать или избегать такие чувства. Использование аффективного впечатления для принятия решений может быть проще, чем взвешивание плюсов, минусов и вероятностей результата. Это особенно верно, когда решение является сложным. Поскольку использование аффекта можно охарактеризовать как мысленное сокращение, оно классифицируется как эвристическое. Тогда возникает центральный вопрос: какова относительная важность аффекта и познания в процессе принятия решений?
Слович и коллеги [2002] утверждают, что эмоции играют большую роль в принятии решений в условиях неопределенности. В подтверждение они приводят пациентов невролога Антонио Дамасио [1994], у которых была повреждена вентромедиальная префронтальная кора головного мозга. Это повреждение оставляет нетронутыми интеллект, память и способность к логике, но ухудшает способность чувствовать. В ходе различных экспериментов было высказано предположение, что отсутствие эмоций в процессе принятия решений разрушает способность принимать рациональные решения (см. Дамасио, Транел и Дамасио [1990]). Действительно, пациенты стали социально неблагополучными после полученных травм. Дамасио пришел к выводу, что эмоции являются неотъемлемой частью разума.
Финансовые решения являются сложными и включают в себя риск и неопределенность. Таким образом, фоновое настроение Левенштейна и др. [2001] и/или эвристика аффекта Словича и др. [2002] может влиять на финансовые решения. Люди часто ошибочно приписывают свое настроение текущему решению. То есть люди в хорошем настроении могут быть более оптимистичными, а люди в плохом настроении - более пессимистичными.
Джонсон и Тверски [1983] сообщают, что ошибочная аттрибуция настроения может повлиять на оценку рискованного решения. Другими словами, человек может принимать решения частично из-за эмоциональных влияний, которые не имеют ничего общего с ситуацией. Если кто-то находится в хорошем настроении, он может быть более оптимистичным в оценке инвестиций. Хорошие (плохие) настроения увеличивают (уменьшают) вероятность инвестирования в рискованные активы, такие как акции. Смещение ошибочной аттрибуции было проверено в финансовых решениях несколькими способами. Обнаружено, что на доходность акций влияют настроения, вызванные погодой, (Саундерс [1993]), солнечный свет (Хиршлейфер и Шумвэй [2003]), зимняя хандра (Камстра. Крамер и Леви [2003]) и настроения, вызванные геомагнитными бурями. (Кривелева и Роботти [2003]). Эти исследования показывают, что инвесторы неправильно приписывают свое хорошее/плохое настроение воспринимаемой экономической ситуации и перспективам фондового рынка.
Социальное настроение
Как показано в предыдущем разделе, отношение индивида не основывается исключительно на независимом анализе. Взаимодействие с другими оказывает сильное влияние и приводит к общим эмоциям, или социальному настроению.< 3> Коллективно разделяемые мнения и убеждения формируют индивидуальные решения, которые объединяются в социальные тенденции.
Экономика - это сумма экономических взаимодействий в обществе. Решение одного человека, скажем, купить автомобиль или рискнуть капиталом фирмы для экспансии, не может повлиять на экономику. Но если социальное настроение способствует тому, что многие люди покупают автомобили и расширяют свой бизнес, то экономика расширяется. То есть уровень социального настроения влияет на экономику, потому что участники взаимодействуют.
Учитывая уровень внимания, уделяемого ежемесячным данным о потребительском доверии, публикуемым «The Confidence Board», представляется, что средства массовой информации, экономисты и инвесторы также считают связь между настроением и экономикой важной. Мы [социономисты] идем еще дальше и предполагаем, что экономический оптимизм является подмножеством социального оптимизма.
Мы также полагаем, что существенное изменение в отношении общества приведет к значительным и важным событиям в обществе. Шиллер [1984] моделирует распространение мнения или настроения среди населения, используя общую модель эпидемии, то есть распространение настроения аналогично распространению заболевания. Скорость, с которой люди подвергаются воздействию изменяющихся установок и убеждений, равна «уровню заражения». Параметры модели могут отличаться от одного социального движения к другому, что приводит к тому, что некоторые из них являются долговременными, а другие недолговечными.
Пректер [1999] утверждает, что изменения в социальном настроении заставляют людей принимать различные решения. Изменение настроения может начаться с того, что некоторые люди претерпевают существенные изменения или большинство людей претерпевает небольшие изменения. Эти люди принимают решения и действуют в соответствии с этим изменением настроения. Их взаимодействие и общение с другими людьми вызывает дальнейшие перепады настроения. Коллективные решения требуют времени для различных проявлений. Например, вновь обретенный оптимизм можно быстро увидеть на фондовом рынке, поскольку для торговли требуется относительно мало времени и усилий. Однако для того, чтобы этот оптимизм был зафиксирован в экономической деятельности, требуется больший период из-за дополнительного времени, необходимого для планирования и осуществления новой деловой активности.
Теория социального настроения
Социальное настроение меняется с течением времени. Позитивные настроения ведут к продуктивной деятельности, а негативные - к непродуктивной. Рассмотрим простую модель настроения на рисунке 2. Повышение настроения связано с такими эмоциями, как оптимизм, счастье и надежда. Эти эмоции становятся экстремальными на пике, приводя к чрезмерной уверенности, эйфории и неумеренности. Снижение настроения связано с пессимизмом, консерватизмом и подозрительностью. Самый низкий уровень социального настроения содержит сильные эмоции, такие как страх, скупость и антагонизм. Эти настроения влияют на решения, которые создают результирующую социальную активность. Таким образом, социальное настроение можно определить по коллективному поведению, варьирующемуся от типа и тона популярных фильмов (Пректер [2003]) до характера обсуждаемых и принимаемых законов.
Уровень социального настроения также определяет общее отношение к бизнесу и предпринимателям. Когда социальное настроение на пике, к руководителям корпораций относятся как к героям, а бизнес считается одним из самых священных и важных институтов в обществе. Когда социальное настроение отрицательно, руководители считаются жадными, а компании, как полагают, обманывают общественность. В периоды отрицательного социального настроения эти эмоции приводят к сильному вмешательству государства в бизнес. Правительства могут усиливать антимонопольную деятельность (Пректер [2003]) и вводить больше правил, когда социальные настроения снижаются. В оптимистические времена, однако, правительство может разрешить больше слияний и дерегулирования отраслей.
Например, в периоды позитивного настроя 1920-х и 1990-х годов было отменено разделение коммерческого и инвестиционного банкинга (Нофсингер и Ким [2003] ). 1990-е годы привели к ограничению возможностей инвесторов подавать иски за корпоративное мошенничество. В периоды низких настроений 1930-х и начала 2000-х годов были приняты законы, направленные на усиление регулирования, создание Комиссии по ценным бумагам и биржам и Совета по надзору за бухгалтерским учетом публичных компаний.
Нофсингер и Ким [2003] выдвигают гипотезу о том, что изменение социального настроения определяет характер финансовых экономических решений, в том числе и социальных действий. Выводы этой теории важны для многих областей финансов.
В следующих разделах мы покажем, как социальное настроение влияет на фондовые рынки и корпоративные финансы. Для подтверждения этой гипотезы мы опираемся на десятки исследований во многих областях финансовой экономики. Мы выделяем три основных [социономических] прогноза:
(1) Социальное настроение определяет типы решений, принимаемых потребителями, инвесторами и корпоративными менеджерами.
(2) Благодаря эффективному и эмоциональному характеру биржевых сделок, фондовый рынок сам по себе является прямым индикатором социального настроения.
(3) Поскольку тон и характер деловой активности следует, а не предваряет социальное настроение, тенденции фондового рынка помогают прогнозировать будущую финансово-экономическую деятельность.
«The Journal of Behavioral Finance»
Том 6, № 3, 2005, 144-160
Печатается с разрешения автора
Социальное настроение и финансовая экономика
Джон Р. Нофсингер
Общий уровень оптимизма/пессимизма в обществе выражается эмоциями лиц, принимающих финансовые решения. Поскольку эти эмоции коррелируют в участниках экономических процессов, наша гипотеза приводит к трем важным выводам. Во-первых, социальное настроение определяет типы решений, принимаемых как потребителями, так и инвесторами и корпоративными менеджерами. Крайности в социальном настроении характеризуются оптимистической (пессимистической) совокупной инвестиционной и деловой активностью. Во-вторых, благодаря эффективному и эмоциональному характеру биржевых сделок, сам фондовый рынок является прямой мерой или мерилом социального настроения. В-третьих, поскольку тон и характер деловой активности следует, а не ведет, за социальным настроением, тенденции фондового рынка помогают прогнозировать будущую финансово-экономическую деятельность. Также существуют конкретные прогнозы относительно уровней фондового рынка и объема торгов, волатильности рынка, экспансии фирм, использования кредитного плеча, а также IPO и M&A.
________
Джон Нофсингер - профессор финансов и профессор факультета Нихол Университета штата Вашингтон.
________
Неоклассическая финансовая экономика с акцентом на общее экономическое равновесие, как правило, игнорирует влияние социальных факторов. В этом отношении она склонна следовать примеру современной экономики, которая, по-видимому, рассматривает себя как ответвление физики, механики или прикладной математики. Однако одним из преимуществ, которыми пользуются эти физические науки, является способность изучать целостные системы. То есть они могут выделять свойства и характеристики своих теорий в экспериментах.
С другой стороны, большая часть финансов формируется в экономике подобной Робинзону Крузо, - изолированной от социальной системы, к которой она принадлежит. Тем не менее, рассмотрение экономической системы в рамках более широкой социальной системы может иметь ценность. Экономическую динамику можно считать элементом социальной динамики или, как сказал Кейнс [1955, стр. 148]:
Теория экономического прогресса более подчинена общей социологии, чем другие части экономической доктрины.
Связывая экономическое равновесие с социальным равновесием, Парето [1963, стр. 1439-1440] сказал:
Состояния экономической системы могут рассматриваться как частные случаи общих состояний социологической системы.
Экономика - это не физическая система, а сложная система взаимодействия людей. Физическая метафора может исследовать поведение фондового рынка с точки зрения экономических «основ», но то, что думают инвесторы и корпоративные менеджеры, является движущей силой их действий. И некоторые психологи скажут, что то, что думают люди, проистекает из того, что они чувствуют, на что, в свою очередь, влияет их взаимодействие с другими.
В «Социономической гипотезе» Пректера [1999] человеческие взаимодействия распространяют эти эмоции и характеризуют то, как люди будут действовать. Когда эмоции или настроение коррелируют в обществе, уровень оптимизма (пессимизма) влияет на финансовые решения и может привести к рыночным явлениям. Несколько моделей исследовали влияние социального настроения на узко определенные финансовые решения. Например, Делонг и др. [1990] описывают социальное настроение как настроение инвесторов, которое влияет на цены фондового рынка. Модели корпоративных финансовых решений показывают влияние оптимизма и чрезмерной уверенности на бюджетирование и структуру капитала (например, Гоэль и Тхакор [2002], Хитон [2002], и Жерве, Хитон, и Одеан [2003]).
Как мы обсудим позже, исследователи часто объясняют дилеммы, связанные с волнами слияний и первичными публичными размещениями (IPO) горячими и холодными рынками, а бизнес обвиняется в массовой иррациональности, настроениях и оптимизме. Цель данной статьи - соединить эти узкоспециализированные теории и переосмыслить их как экономические кейсы в рамках общего социологического < 1> состояния. Рассмотрение индивидуального оптимизма и настроений инвесторов в качестве конкретных примеров более широкого социального настроения необходимо, поскольку оно позволяет выдвигать новые и более общие гипотезы, чем более узко сфокусированные модели на сегодняшний день.
Например, считается, что высокий уровень оптимизма в обществе подразумевает более оптимистичных инвесторов и корпоративных менеджеров. Этот оптимизм может привести к тому, что лица, принимающие решения, переоценивают свои шансы на успех и недооценивают рискованность своих решений. Многие инвесторы будут чрезмерно много покупать, торговать и реагировать на IPO. В то же время корпоративные менеджеры предпочтут совершать больше корпоративных инвестиций, использовать больше долгового финансирования и осуществлять больше приобретений.
Социальное настроение также отражается на поведении потребителей. Когда общество настроено оптимистично, инвесторы могут быть более склонны брать на себя дополнительный долг и увеличивать расходы. Социальные настроения, регулирующие деятельность инвесторов, корпоративных менеджеров и потребителей, стимулируют рост фондового рынка и увеличивают размер экономики. Однако, если социальное настроение поднимается слишком высоко, чрезмерная уверенность и эйфория могут вызвать пузырь на фондовом рынке и чрезмерные корпоративные инвестиции. В качестве альтернативы, когда общество пессимистично, инвесторы могут снизить риск своего портфеля, фондовые рынки могут упасть и стать более волатильными, а компании могут снизить капитальные затраты. Следовательно, можно ожидать, что социальные настроения будут определять тон и характер финансово-хозяйственной деятельности. Пректер [1999] описывает эту идею в своей социономической гипотезе.
Более общий подход к социальным настроениям позволяет прогнозировать виды и сроки экономической деятельности, которые могут проявиться. Одним из финансовых решений, которые могут быть приняты и реализованы быстро, является решение инвесторов фондового рынка о покупке/продаже/удержании. Другие, такие как решение приобрести другие компании, провести IPO или осуществлении смелых проектов по капитальному бюджетированию, требуют больше времени. Экономисты обычно измеряют эти виды деятельности после их завершения. Таким образом, улучшение социальных настроений приведет к увеличению активности в области слияний и поглощений, IPO и капиталовложений через несколько месяцев.
Финансовые рынки приспосабливаются к изменениям настроения быстрее, чем реальные рынки. Как утверждает Пректер [1999], влияние социальных настроений на участников фондового рынка является настолько сильным и непосредственным, что активность фондового рынка и его движения являются хорошим показателем социального настроения и его тенденций.
В следующем разделе рассматривается взаимодействие между людьми и процесс принятия решений. Особенно важно то, как настроение общества и консенсусные мнения могут влиять на человека, принимающего решения. Мы определяем характеристики и последствия «социального настроения» и объясняем его важность для участников фондового рынка, цен на активы и корпоративных финансовых решений.
Взаимодействие людей и экономика
Взаимодействие людей
Шиллер [1995] указывает, что человеческое общество имело эволюционное преимущество в виде способности реагировать коллективно благодаря навыкам межличностного общения. В то время как коммуникация исторически осуществлялась с помощью речи, технологии развили инновации в письменной форме, телекоммуникациях, радиовещании и, совсем недавно, в интернете. Этот позволяет быстро обмениваться информацией и мнениями.
Экономические модели этого обмена представлены в форме информационных каскадов (см. Бикчандани, Хиршлейфер, и Уэлч [1992], Банерджи [1992], Элисон и Фуденберг [1993]). Тем не менее, межличностный разговор кажется более эффективным, чем односторонний характер средств массовой информации (см. Магуайр [1985]), потому что он обеспечивает больше взаимодействия, что стимулирует эмоции. Наряду с передачей информации важны также передача эмоций и настроения.
Разговоры важны для фондового рынка. Биржевые брокеры общаются с клиентами и другими брокерами, аналитики общаются с руководителями и менеджерами, а также формируют локальные группы и ассоциации для взаимодействия друг с другом. Институциональные инвесторы также формируют группы для обмена информацией, а индивидуальные инвесторы могут поговорить с семьей, соседями, коллегами и друзьями.
Шиллер и Паунд [1989] опросили институциональных и индивидуальных инвесторов на предмет их моделей коммуникации и обнаружили, что прямые межличностные коммуникации очень важны для их инвестиционных решений. Хонг, Кубик и Стейн [2005] исследовали портфельные активы управляющих капиталом, чтобы проверить предположение, что управляющие фондами, работающие в одном и том же городе, с большей вероятностью будут обмениваться инвестиционными идеями из уст в уста. Они обнаруживают, что менеджеры в одном и том же городе чаще торгуют одним и тем же набором акций. Результаты являются надежной основой для контроля местных и знакомых перекосов. Они пришли к выводу, что доказательства соответствуют предположению, что информация распространяется из уст в уста.
Человеческое взаимодействие - это то, как люди обмениваются информацией и передают эмоции и настроение. Сигналы, которые мы получаем от других, влияют на наше собственное мнение. Таким образом, распространяется общее отношение, или социальное настроение. <2>
Эмоции и принятие решений в условиях неопределенности
Экономисты и психологи, изучающие выбор, который люди делают в условиях риска и неопределенности, характеризуют эти решения как оценку последствий альтернатив. С точки зрения ожидаемой полезности люди оценивают серьезность и вероятность возможных результатов, используя субъективные вероятности и некоторые когнитивные уравнения, основанные на ожиданиях, чтобы прийти к решению.
Совсем недавно психологи и экономисты исследовали роль эмоций в принятии рискованных решений (например, Даулинг и Люси [2005], Элстер [1998], Левенштейн [2000], Ромер [2000] и Слович и др. [2002]). Левенштейн и др. [2001] представляют модель, в которой влияние, не связанное с когнитивной оценкой, может повлиять на решение. Эта модель проиллюстрирована на рисунке 1. Обратите внимание, что человек предвидит результаты альтернатив, а также предвкушает эмоции от переживания этих результатов. Этот процесс влияет как на процесс когнитивной оценки, так и на текущее эмоциональное состояние лица, принимающего решения. Человек должен также оценить субъективные вероятности каждого результата. Наконец, другие факторы также влияют на процесс. К ним относятся то, насколько четко (или ярко) ощущаются результаты, непосредственность ситуации и фоновое настроение. Мы утверждаем, что это фоновое настроение может оказать важное влияние на рискованное решение.
Рисунок 1
Левенштейн и коллеги представляют модель [2001], которая также иллюстрирует, как эмоции взаимодействуют с процессом когнитивной оценки, чтобы в конечном итоге сформировать решение. Иногда эмоциональные реакции расходятся с когнитивными оценками и доминируют в процессе принятия решений. Форгас [1995] представляет модель, которая измеряет, в какой степени люди склонны полагаться на эмоции при принятии решений. Он утверждает, что такие характеристики принятия решений, как риск и неопределенность, являются факторами, влияющими на то, играют ли чувства определенную роль. Чем выше сложность и неопределенность ситуации, тем больше эмоций влияет на решение.
Слович и др. [2002] описывают эвристику аффекта, которая имеет много общего с моделью Левенштейна и коллег [2001], и имеет аналогичные результаты. Термин «аффект» относится к тонким чувствам, о которых люди часто не подозревают. Приятные или неприятные чувства побуждают действия и мысли усиливать или избегать такие чувства. Использование аффективного впечатления для принятия решений может быть проще, чем взвешивание плюсов, минусов и вероятностей результата. Это особенно верно, когда решение является сложным. Поскольку использование аффекта можно охарактеризовать как мысленное сокращение, оно классифицируется как эвристическое. Тогда возникает центральный вопрос: какова относительная важность аффекта и познания в процессе принятия решений?
Слович и коллеги [2002] утверждают, что эмоции играют большую роль в принятии решений в условиях неопределенности. В подтверждение они приводят пациентов невролога Антонио Дамасио [1994], у которых была повреждена вентромедиальная префронтальная кора головного мозга. Это повреждение оставляет нетронутыми интеллект, память и способность к логике, но ухудшает способность чувствовать. В ходе различных экспериментов было высказано предположение, что отсутствие эмоций в процессе принятия решений разрушает способность принимать рациональные решения (см. Дамасио, Транел и Дамасио [1990]). Действительно, пациенты стали социально неблагополучными после полученных травм. Дамасио пришел к выводу, что эмоции являются неотъемлемой частью разума.
Финансовые решения являются сложными и включают в себя риск и неопределенность. Таким образом, фоновое настроение Левенштейна и др. [2001] и/или эвристика аффекта Словича и др. [2002] может влиять на финансовые решения. Люди часто ошибочно приписывают свое настроение текущему решению. То есть люди в хорошем настроении могут быть более оптимистичными, а люди в плохом настроении - более пессимистичными.
Джонсон и Тверски [1983] сообщают, что ошибочная аттрибуция настроения может повлиять на оценку рискованного решения. Другими словами, человек может принимать решения частично из-за эмоциональных влияний, которые не имеют ничего общего с ситуацией. Если кто-то находится в хорошем настроении, он может быть более оптимистичным в оценке инвестиций. Хорошие (плохие) настроения увеличивают (уменьшают) вероятность инвестирования в рискованные активы, такие как акции. Смещение ошибочной аттрибуции было проверено в финансовых решениях несколькими способами. Обнаружено, что на доходность акций влияют настроения, вызванные погодой, (Саундерс [1993]), солнечный свет (Хиршлейфер и Шумвэй [2003]), зимняя хандра (Камстра. Крамер и Леви [2003]) и настроения, вызванные геомагнитными бурями. (Кривелева и Роботти [2003]). Эти исследования показывают, что инвесторы неправильно приписывают свое хорошее/плохое настроение воспринимаемой экономической ситуации и перспективам фондового рынка.
Социальное настроение
Как показано в предыдущем разделе, отношение индивида не основывается исключительно на независимом анализе. Взаимодействие с другими оказывает сильное влияние и приводит к общим эмоциям, или социальному настроению.< 3> Коллективно разделяемые мнения и убеждения формируют индивидуальные решения, которые объединяются в социальные тенденции.
Экономика - это сумма экономических взаимодействий в обществе. Решение одного человека, скажем, купить автомобиль или рискнуть капиталом фирмы для экспансии, не может повлиять на экономику. Но если социальное настроение способствует тому, что многие люди покупают автомобили и расширяют свой бизнес, то экономика расширяется. То есть уровень социального настроения влияет на экономику, потому что участники взаимодействуют.
Учитывая уровень внимания, уделяемого ежемесячным данным о потребительском доверии, публикуемым «The Confidence Board», представляется, что средства массовой информации, экономисты и инвесторы также считают связь между настроением и экономикой важной. Мы [социономисты] идем еще дальше и предполагаем, что экономический оптимизм является подмножеством социального оптимизма.
Мы также полагаем, что существенное изменение в отношении общества приведет к значительным и важным событиям в обществе. Шиллер [1984] моделирует распространение мнения или настроения среди населения, используя общую модель эпидемии, то есть распространение настроения аналогично распространению заболевания. Скорость, с которой люди подвергаются воздействию изменяющихся установок и убеждений, равна «уровню заражения». Параметры модели могут отличаться от одного социального движения к другому, что приводит к тому, что некоторые из них являются долговременными, а другие недолговечными.
Пректер [1999] утверждает, что изменения в социальном настроении заставляют людей принимать различные решения. Изменение настроения может начаться с того, что некоторые люди претерпевают существенные изменения или большинство людей претерпевает небольшие изменения. Эти люди принимают решения и действуют в соответствии с этим изменением настроения. Их взаимодействие и общение с другими людьми вызывает дальнейшие перепады настроения. Коллективные решения требуют времени для различных проявлений. Например, вновь обретенный оптимизм можно быстро увидеть на фондовом рынке, поскольку для торговли требуется относительно мало времени и усилий. Однако для того, чтобы этот оптимизм был зафиксирован в экономической деятельности, требуется больший период из-за дополнительного времени, необходимого для планирования и осуществления новой деловой активности.
Теория социального настроения
Социальное настроение меняется с течением времени. Позитивные настроения ведут к продуктивной деятельности, а негативные - к непродуктивной. Рассмотрим простую модель настроения на рисунке 2. Повышение настроения связано с такими эмоциями, как оптимизм, счастье и надежда. Эти эмоции становятся экстремальными на пике, приводя к чрезмерной уверенности, эйфории и неумеренности. Снижение настроения связано с пессимизмом, консерватизмом и подозрительностью. Самый низкий уровень социального настроения содержит сильные эмоции, такие как страх, скупость и антагонизм. Эти настроения влияют на решения, которые создают результирующую социальную активность. Таким образом, социальное настроение можно определить по коллективному поведению, варьирующемуся от типа и тона популярных фильмов (Пректер [2003]) до характера обсуждаемых и принимаемых законов.
Рисунок 2
Уровень социального настроения также определяет общее отношение к бизнесу и предпринимателям. Когда социальное настроение на пике, к руководителям корпораций относятся как к героям, а бизнес считается одним из самых священных и важных институтов в обществе. Когда социальное настроение отрицательно, руководители считаются жадными, а компании, как полагают, обманывают общественность. В периоды отрицательного социального настроения эти эмоции приводят к сильному вмешательству государства в бизнес. Правительства могут усиливать антимонопольную деятельность (Пректер [2003]) и вводить больше правил, когда социальные настроения снижаются. В оптимистические времена, однако, правительство может разрешить больше слияний и дерегулирования отраслей.
Например, в периоды позитивного настроя 1920-х и 1990-х годов было отменено разделение коммерческого и инвестиционного банкинга (Нофсингер и Ким [2003] ). 1990-е годы привели к ограничению возможностей инвесторов подавать иски за корпоративное мошенничество. В периоды низких настроений 1930-х и начала 2000-х годов были приняты законы, направленные на усиление регулирования, создание Комиссии по ценным бумагам и биржам и Совета по надзору за бухгалтерским учетом публичных компаний.
Нофсингер и Ким [2003] выдвигают гипотезу о том, что изменение социального настроения определяет характер финансовых экономических решений, в том числе и социальных действий. Выводы этой теории важны для многих областей финансов.
В следующих разделах мы покажем, как социальное настроение влияет на фондовые рынки и корпоративные финансы. Для подтверждения этой гипотезы мы опираемся на десятки исследований во многих областях финансовой экономики. Мы выделяем три основных [социономических] прогноза:
(1) Социальное настроение определяет типы решений, принимаемых потребителями, инвесторами и корпоративными менеджерами.
(2) Благодаря эффективному и эмоциональному характеру биржевых сделок, фондовый рынок сам по себе является прямым индикатором социального настроения.
(3) Поскольку тон и характер деловой активности следует, а не предваряет социальное настроение, тенденции фондового рынка помогают прогнозировать будущую финансово-экономическую деятельность.