Роберт Р. Пректер
Пузырей не существует?
Сторонники идеи, что цены на финансовых рынках рациональны, не верят в пузыри. Они считают, что каждая цена отражает фундаментальные ценности. В типичном выражении этой точки зрения управляющий фондом облигаций утверждал, что идея пузыря «является ложью. Пока спрос превышает или равен предложению, пузыря нет». Такие формулировки подразумевают, что пузырей не существует. Язык спроса и предложения является необоснованным (см. главу 22), неуместным (см. главу 12) и не имеет отношения к тому, возникают ли пузыри.
В июне 1999 года один экономист опубликовал статью под названием «Миф о рыночных «пузырях»», в которой он утверждал, что голландская мания луковиц тюльпанов начала 1600-х годов была «фактически обоснована». Экономист Лиги Плюща согласился, утверждая, что эпизод показал «нормальное поведение ценообразования на бычьих рынках и не может быть интерпретирован как свидетельство иррациональности рынка». Казалось бы, однако, что тут что-то не сходится с идеей максимизации полезности и экономической оценки, так как после этого поддерживаемого кредитами эпизода пострадали даже опытные продавцы фьючерсных контрактов на луковицы тюльпанов, получая только 3,5 цента на доллар при правильных ставках.
Первый упомянутый выше экономист продолжал аргументацию на фондовом рынке 1999 года, заявляя, что «текущие уровни фондового рынка [вовсе] не являются чрезмерными», поскольку они «отражают ожидаемые в будущем нормы прибыли». Социономисты согласны с последней частью этого заявления. Спекулянты проецировали завышенные нормы прибыли в бесконечное будущее. Таким образом они рационализировали пятнадцатикратные цены 1982 года на акции и пятикратные дивиденды.
Как будет показано в главе 40, финансовые теории, выступающие за полную рациональность, популярны во время тенденций к более позитивному социальному настроению, особенно вблизи пиков, и этот случай не стал исключением. Наибольшая переоценка фондового рынка в истории США завершилась в марте следующего года. Согласно сторонникам теории рациональной оценки, события 1999 года, включая тысячепроцентный рост акций технологических компаний в течение нескольких недель, астрономические цены начинающих компаний, огромное количество наличных денег и кредитов, предоставленных убыточным технологическим фирмам, сдвиг оценочных ориентиров от традиционных мер к горящим ставкам и дивидендная доходность Доу, вдвое меньшая, чем в первый день 1929 года, были рационально обусловлены.
То, что фондовая мания достигла кульминации, - это не просто ретроспективное наблюдение. Опытный наблюдатель видел, что происходит. 20 марта 2000 года Бартон М. Биггс написал статью «Глобальная стратегия» для своей фирмы «Morgan Stanley Dean Witter» под названием «Тюльпаны в технике». Эта статья заслуживает прочтения; я выбрал только несколько цитат:
На прошлой неделе я был на конференции тысячелетия «Morgan Stanley Dean Witter». Целых два дня и одну ночь я наслаждался новой экономикой. Великие технологические компании - самые великолепные машины роста в мире. В этом нет никаких сомнений. Вопрос в том, являются ли их акции хорошими инвестициями при таких ценах.
Поскольку большинство [технологических, медиа и телекоммуникационных (TMT)] компаний по-прежнему либо теряют деньги, либо сжигают наличность, им нужно регулярно продавать больше акций. Все большее количество инфраструктурного оборудования финансируется поставщиками. Покупка стартапа, у которого есть технология, которая может устареть, имеет смысл, но некоторые цены просто дикие. Вся техническая культура построена на растущих ценах на акции.
В ТМТ много концептуально ориентированных, импульсных инвесторов, и они бесстрашны. Практически все присутствующие имели не менее 50% своих портфелей в TMT и были довольны этим. Инвесторы, с которыми я разговаривал, были сосредоточены на потенциале роста акций. Никто не говорил о риске. Риск не является значимым фактором в их инвестиционной религии.
Руководство было настроено оптимистично и крайне уверенно. Некоторые были откровенно высокомерны. Большинство затруднялись ответить на вопрос, что может пойти не так. Я выслушал выступления нескольких великих компаний, но, боюсь, что ушел без хороших акций.
Вы оценили различие, сделанное в последней строке? Биггс понимал разницу между компаниями и акциями. Хорошая компания, подразумевал он, может продавать по плохой цене. Социономика объясняет, почему: компания – элемент экономики, тогда как доля ее акций – финансовый элемент. В человеческом сознании эти два элемента независимы друг от друга.
Как оказалось, праздничная конференция и освещение ее Биггсом произошли прямо на пике цен на технологические акции. Индекс Nasdaq Composite, который сильно взвешен по отношению к технологическим акциям, фактически только что, 10 марта, достиг пика, а индекс голубых фишек NASDAQ 100 сделал свой рекордный максимум 24 марта. В течение следующих двух с половиной лет эти индексы упали на 78,4% и 83,5%, соответственно, без видимых причинных новостей. Только теоретик, который понимает, что пузыри существуют, может предупредить читателей, что один из них достигает кульминации, тогда как теоретик, который считает, что их нет, позволяет своим последователям оставаться полностью вложенными в него. Кто из них более ценен для вашего инвестиционного успеха?
Спекулянтам может показаться рациональным основывать свои действия на «норме прибыли, ожидаемой в будущем», но это не так, если эти самые ожидания генерируются импульсивно. Социономика признает, что у спекулянтов нет способа узнать будущее, поэтому они строят предположения о нем; у них нет рациональной основы для предположений, поэтому они подчиняются стадным импульсам; и они рационализируют свои решения, чтобы они выглядели так, как будто основаны на разумно рассмотренных критериях, таких как «нормы прибыли, ожидаемые в будущем».
Пузыри
Существует множество различных определений пузырей, но большинство из них не соотносятся должным образом с термином. Термин «пузырь» подразумевает нечто раздутое. Это должно относиться к временам, когда спекулянты завышают цены с помощью кредитов. Более широко применяемый термин - мания, которая обходится без метафоры пузыря. Поскольку пузырь в настоящее время является популярным термином, я использую его в этой главе.
Кредит может подпитывать пузыри в ценах на акции, недвижимость, луковицы тюльпанов, канальные компании, фермы, высшее образование и многое другое. Некоторые пузыри надуваются с помощью силы (например, спонсируемые правительством США пузыри недвижимости и образования в колледжах), в то время как другие - нет. Спекулянты - и кредиторы, которые их поддерживают, и также спекулируют - управляют финансовыми пузырями. Потребители, которые покупают жилье в кредит в условиях пузыря, могут не спекулировать на будущем повышении цен, а просто покупать жилье в не самое удачное время. Брокеры и кредиторы, тем не менее, скажут им, что они «делают хорошие инвестиции».
Критика существующих теорий пузырей
Теоретики делают разные предположения: что участники пузырей выражают полную рациональность (главная академическая точка зрения), временные отклонения от нормального, рационального поведения (традиционная точка зрения) или механистические свойства песчаных куч (эконофизическая точка зрения). Рассмотрим каждую из этих гипотез.
(1) Академическая теория пузырей: полная рациональность
В некоторых научных работах утверждается - и это утверждение уже было рассмотрено в более общем плане в главе 19, - что погоня за пузырями предполагает сознательное принятие риска на основе рациональной оценки. Работая в парадигме механической причинности, такие статьи рассматривают пузыри как события, на которые люди реагируют, присоединяясь, либо добровольно, либо потому, что они «вынуждены» делать это рациональными соображениями. Существует мало попыток объяснить, почему возникают пузыри. Обычное расплывчатое описание включает в себя какие-то редкие условия инвестирования, вызванные необъяснимым введением в систему легкого кредита.
В частности, сторонники рационального пузыря предлагают спекулянтам взвесить свои опционы и рационально решить, что риск покупки по высокой цене, чтобы продать еще выше, стоит того. Но пузырь стимулируется новыми покупателями и все более бычьим убеждением среди тех, кто уже инвестировал. Немногие из тех, кто присоединяется к пузырю, имеют основания предвидеть его взрыв, поэтому вместо того, чтобы покупать и продавать выше, большинство из них делают только первую часть. Прочитайте описание Биггса еще раз, чтобы увидеть, как на самом деле думают участники пузырей. В конце концов, подавляющее большинство покупателей держат до самого максимума и наконец, продают по гораздо более низким ценам.
Любопытно, что сторонники рационального пузыря никогда не думают о том, что покупка после продолжительного нисходящего тренда должна рассматриваться как рациональное принятие риска. Это, безусловно, лучше квалифицировать как таковое, поскольку рациональная максимизация полезности должна вести спекулянтов к покупке по низкой цене и продаже по высокой. Без сомнения, они рассматривают продажи в панике как рациональное снижение риска, даже если продажи после продолжительного восходящего тренда лучше квалифицируются как таковые.
Академические описания «рациональных пузырей» не дают никакого представления о том, что описанные участники рынка на самом деле являются огромной стаей спекулянтов, с выпученными глазами покупающих инвестиционные товары на набухающих суммах маржи и торгующих все чаще по мере роста цен к пику мании. Я думаю, что утверждение рациональных пузырей так же иррационально, как и покупки во время пузырей. Почти все спекулянты несут огромные потери в пузырях и их последствиях. Саморазрушение не рационально, поэтому идея «рационального пузыря» не может быть правильной.
(2) Традиционная теория пузырей: временная иррациональность
Большинство книг и профессиональной литературы, связанной с финансовыми пузырями, занимают золотую середину. Они утверждают, что участники рынка обычно рациональны, но время от времени они становятся восприимчивыми к финансовой мании, после которой все возвращается на круги своя. По этой теории пузыри являются особыми обстоятельствами, похожими на временное безумие. По различным предложенным причинам финансовый рынок становится объектом спекуляций, и люди отказываются от рациональности, чтобы преследовать несбыточные мечты о богатстве. Иррациональность распространяется подобно заразе, пока все не станут охвачены лихорадкой. Затем событие вызывает обратное движение, и реальность навязывает себя процессу, вызывая откат. Ценности рушатся, вызывая финансовый крах. В конце концов, инвесторы протрезвеют и вернутся к своему естественному состоянию рациональности. Это наиболее распространенная версия пузырей, поддерживаемая многими, от Маккея до Киндлбергера.
Рисунок 1 иллюстрирует эту идею. В соответствии с теорией он иллюстрирует не рыночные цены как таковые, а рыночные цены по отношению к объективным стандартам стоимости. Он изображает инвесторов, оценивающих инвестиционные предметы рационально и последовательно в соответствии со стандартами стоимости, время от времени отступая от этого нормального поведения. Подобно идее «прерывистого равновесия», которое Стивен Дж. Гоулд предложил для эволюции (этой модели Волновой принцип тоже бросает вызов; см. рис. 13-2 в «Волновом принципе социального поведения людей»), финансовые рынки, по-видимому, большую часть времени близки к равновесию в отношении объективных показателей стоимости, но иногда отходят от него, чтобы пройти бум и спад.
Рисунок 1
Первая проблема с этой позицией заключается в том, что нет доказуемой нормы объективного ценообразования. На рисунках 1-5 в главе 12 показано, что фондовый рынок никогда не придерживается каких-либо стандартов стоимости, а скорее непрерывно динамичен по отношению ко всем из них. Поскольку нет никаких доказательств последовательного ценообразования вокруг оценочного равновесия, не может быть никаких отклонений от такого равновесия. Поэтому традиционная теория пузырей не соответствует данным.
Вторая проблема традиционной теории пузырей заключается в том, что нет никаких доказательств того, что поведение спекулянтов когда-либо коренным образом меняется. И все же описания условий пузыря всегда говорят о качественных сдвигах в поведении участников финансового рынка. Кейнс, например, утверждал, что «в ненормальные времена, в частности... рынок будет подвержен волнам оптимистических и пессимистических настроений...», тогда как в остальное время, по-видимому, правят фундаментальные принципы и рациональность. Более поздний экономист вторит ему: «В обычное время психология не имеет большого значения. Она отражает экономические условия. Но в ненормальные времена все наоборот. Психология определяет экономические условия». Хотя широко распространено мнение (см. главу 19), что рыночное ценообразование определяется экономическими условиями, за исключением случаев, когда психология порождает пузыри, никто на самом деле не продемонстрировал такого качественного различия.
Согласно социономике, психология стада постоянно управляет финансовыми ценами, поэтому они всегда - а не только иногда - нерационально детерминированы. В рамках волнового принципа одно и то же качественное поведение наблюдается при всех степенях флуктуации, поэтому нет никаких аномальных времен, просто разные выражения одной и той же динамики. Только количественные свойства, по-видимому, определяют, когда традиционные теоретики (обычно ретроспективно) решают идентифицировать восходящую волну как пузырь. Точнее - как будет показано ниже - такие времена определяют структура и степень волн Эллиотта.
(3) Механическая модель шоков, триггеров, катализаторов и точек перелома
Сторонники механических моделей поведения финансового рынка редко предлагают идеи о том, как и почему образуются пузыри, но они предлагают гипотезу о том, почему они лопаются. Экономисты и традиционные теоретики пузыря положили для финансовых рынков и социальных тенденций систему в основном спокойных продвижений, перемежающихся «шоками» и «моментами Мински», вызванными «триггерами» и «катализаторами», действующими на «критические состояния», которые достигли «переломных моментов».
Согласно гипотезе переломного момента, социальная тенденция большой продолжительности достигает некоторой точки критической хрупкости, из которой она «опрокидывается» в другом направлении, как если бы это был пласт снега на горном склоне, который наконец уступает весу последней снежинки или дерево, которое постепенно наклоняется и, наконец, падает из-за последнего порыва ветра. Киндлбергер придерживался мнения, что реверсирование пузырей подготавливается и инициируется экзогенно. Он писал:
Отдаленная причина кризиса - это спекуляция и расширенный кредит; прямая причина - это какой-то инцидент, который подрывает доверие к системе, заставляет людей думать об опасности неудачи и заставляет их переходить от товаров, акций, недвижимости, векселей - что бы это ни было - обратно к наличным деньгам. Сама по себе первопричина может быть тривиальной: банкротство, самоубийство, бегство, откровение, отказ в кредите какому-то заемщику, некоторое изменение взгляда, которое приводит к разгрузке значимого действующего лица. Снижение цен. Ожидания меняются местами. Движение набирает скорость»
Все эти разговоры о причинах должны показаться очевидными многим наблюдателям, поскольку их вариации появляются повсюду. Но с социономической точки зрения Киндлбергер не определил никаких причин, только результаты. «Отдаленная причина» спекуляций и кредитной экспансии - это результаты продолжительной положительной тенденции в социальном настроении, и «первопричина» является просто первым заметным результатом последующей отрицательной тенденции в социальном настроении.
Как и все механистические формулировки, мнение Киндлбергера о том, что падение цен приводит к обратному изменению ожиданий, является неправильным; скорее, изменение ожиданий приводит к падению цен. То же самое относится и к таким заявлениям о пузырях, как «увеличение волатильности приводит к более эмоциональному принятию решений». Социономисты, как всегда, переворачивают причинно-следственную связь, чтобы сказать: «более эмоционально обоснованное принятие решений приводит к увеличению волатильности». Как указано в главе 6, эти две точки зрения не согласуются. Это причинные противоположности.
Некоторые финансовые историки утверждают, что крах банка «Creditanstalt» в Австрии в мае 1931 года был «шоком», который «вызвал» финансовый и экономический спад, известный как Великая депрессия. Первый вопрос: как банкротство банка могло спровоцировать глобальный экономический спад, который фактически начался почти два года назад? Более того, финансовые учреждения все время терпят неудачу по отдельности. Почему двадцать банкротств отдельных банков - это не системные потрясения, а один? Вывод следует из утверждения следствия: пузырь лопнул; мы можем идентифицировать раннее событие; событие должно быть триггером, потому что мы верим в триггеры.
Экономисты и финансовые менеджеры постоянно, даже в краткосрочной перспективе, высказывают подобные причинно-следственные претензии. В течение нескольких дней в июне и июле 2015 года десятки статей по всему миру объявили, что падение китайских акций «вызвало» снижение акций в других местах. Выводы этого типа основываются на простой формуле: какой бы рынок ни упал первым, или какой бы банк ни потерпел крах первым, он должен был вызвать последующие события.
Сторонники механистических теорий обвиняют «избыточное кредитование» в пузыре и «долговой кризис» в том, что он привел к последующему краху. Но это утверждение на самом деле ничего не объясняет. Откуда взялось избыточное кредитование и почему оно сократилось?
Триггерные претензии, как и все аргументы экзогенной причинности, происходят из подходящих рассуждений. Экономисты могут видеть расширение и сокращение кредитования, поэтому они называют их отдаленными причинами. Они могут видеть банкротства банка, поэтому они предполагают, что первое событие этого типа является непосредственной причиной остальных. Они не могут видеть скрытую переменную, социальное настроение, поэтому они не знают о его фундаментальной причинной роли.
Социономическая причинность объясняет эти события
Социономика объясняет весь процесс, не прибегая к механике и не оставляя загадок. Тенденция к позитивному социальному настроению в высокой степени вызывает оптимизм, который стимулирует экспансивное поведение среди трех групп: кредиторов, которые начинают больше доверять, полагая, что они получат как проценты, так и возврат своего основного долга; должники, которые начинают брать на себя больше долгов, полагая, что заработают достаточно денег для обслуживания и в конечном итоге погасят свои долги; и спекулянты, которые начинают оценивать все более широкий диапазон долговых расписок как инвестиции с низким уровнем риска. Поскольку эти участники процесса сотрудничают друг с другом, кредиты поднимаются на высокий уровень. Последующая естественная тенденция к негативному социальному настроению, в какой бы точке она ни начиналась, вызывает пессимизм, который побуждает кредиторов привлекать кредиты, а участников экономики к сокращению экспансионистской деятельности, что снижает потоки доходов, что в свою очередь приводит к дефолту слабых заемщиков. Дефолты приводят к банкротству наиболее пострадавшего банка. Это первое банкротство является результатом, а не причиной. Если настроение в этот момент станет позитивным, другие банки могут не обанкротиться.
Даже когда банки системно взаимозависимы, любое количество банкротств связано не с банкротством первого банка, а с уходом позитивного настроения, из-за которого банки стали в первую очередь взаимозависимыми. Позитивное социальное настроение в очень высокой степени настраивает часть системы на провал. Какой банк обанкротится в первую очередь, зависит только от мелочей баланса, что с системной точки зрения также может быть случайным. Возвращаясь к известному примеру, существенное расширение кредита «Creditanstalt» в 1920-х годах было одним из результатов тенденции к положительному социальному настроению, кульминацией которой стала волна очень высокой степени, а банкротство банка было одним из бесчисленных результатов - многие из которых уже произошли - тенденции к отрицательному социальному настроению очень высокой степени.
Социономист может успешно предсказать, когда банкротство банков станет более вероятным. Снижение крайне позитивного социального настроения, о котором свидетельствует начало снижения высокой степени на фондовом рынке, свидетельствует о повышенной вероятности банкротства банков. На другом конце процесса сторонники механической модели лишены теоретической основы для прогнозирования того, когда банкротства банков уменьшатся и прекратятся. Они считают, что первый крах является причиной последующих крахов, так что же может остановить процесс? Социономика тоже охватывает этот вопрос. Неудачи прекратятся - как показано в главе 8 - вскоре после того, как общественное настроение вернется к позитиву.
СТЭ учитывает пузыри количественно, а не качественно
СТЭ отвергает причинно-следственные связи всех трех форм теории пузырей, рассмотренных выше. Вместо этого она предлагает исчерпывающее объяснение пузырей и крахов, и участия людей в них, как аспектов нормального финансового поведения.
Практика теоретиков, описывающая только заключительную стадию тренда как имеющую характеристики пузыря, препятствует полному пониманию процесса. Социономическая теория отслеживает его полностью. Рассмотрим историю самого недавнего пузыря:
Кредитный финансовый пузырь, достигший пика инфляции в 2006-2007 годах, начался за десятилетия до того периода, который теоретики пузырей называют проблемным. Деградация в балансовых отчетах банков США - в форме отказа от казначейских обязательств в пользу ипотеки - началась еще в конце 1940-х годов. Финансисты занимаются упрощением транзакций, поэтому, чем выше степень оптимизма клиентов, тем более креативными они становятся для удовлетворения требований всех сторон. По мере развития тенденции к позитивному социальному настроению эффекты сопутствующего оптимизма становятся все более интенсивными.
Со временем финансисты и инвесторы переходят от осторожного предоставления кредита под существенное обеспечение (как в случае с ипотечными кредитами в 1950-х годах) к беспристрастному предоставлению кредита под маленькое обеспечение (как в случае с ипотечными кредитами в 1990-е годы), к неосторожному предоставлению большего объема кредита, чем может обеспечить залог (как со 100%+ ипотечными кредитами в 2004-2006 гг.), к необдуманному предоставлению кредита под почти бесполезное обеспечение (например, подержанные автомобили и предметы интерьера, широко представленные в качестве обеспечения в 2005 году и в настоящее время), к безрассудному использованию долга в качестве залога для получения большего кредита (например, когда хедж-фонды используют свои портфели долговых обязательств в качестве залога для выпуска большего количества долговых обязательств, чтобы получить больше денег для спекуляций), патологически используя долг в качестве залога для выпуска деривативов с кредитным плечом 100 к 1 и т. д., в конечном итоге доводя рычаги до любых высот, которые человеческий разум способен оправдать в высшей степени позитивного социального настроения. Теоретики пузырей называют раннюю часть процесса нормальной, а последнюю - аномальной. Но разница в более ранних и более поздних стадиях не является качественной. Она количественная. Вопрос не в том, что, а в том, сколько.
Когда социальное настроение становится отрицательным после большой крайности в положительном настроении, последовательность событий, описанных выше, прослеживает свои шаги в обратном порядке до тех пор, пока социальное настроение не поворачивается к положительному снова. Эти изменения также носят не качественный, а количественный характер.
Прогресс, описанный выше для ипотечных кредитов, также характеризовал экспансию американских автокредитов в течение практически того же периода. Поскольку кредитные тенденции регулируются социономически, как вы думаете, какую форму приняла экспансия? Изучите рисунок 2, и вы увидите, что общая стоимость автокредитов проследила четкую волну Эллиотта с 1940-х годов. Обратите внимание, насколько гладкая линия, очень похожая на самую правую линию на идеализированной диаграмме, показанной на рисунке 1 главы 7. Поскольку решения о заимствовании и заявки на получение кредитов обрабатываются в разное время, влияние волны Эллиотта лучше всего проявляется в долгосрочных данных, таких как квартальные.
Рисунок 2
Социономическая теория признает качественный сдвиг в поведении участников рынка только тогда, когда предмет, не являвшийся предметом спекулятивной торговли, становится предметом спекулятивной торговли. В таких случаях традиционное описание пузыря действительно захватывает, хотя бы интуитивно, аспект вовлеченной динамики. Когда восприятие людей меняется, чтобы начать рассматривать потребительский товар - например, луковицу тюльпана или игрушку «Beanie Baby» - как инвестиционный предмет, их мыслительный процесс переходит от рациональной экономической ориентации к прерациональной финансовой ориентации, которая меняется, как только новое восприятие растворяется. Хотя это двойное колебание в умственной ориентации может казаться эквивалентным временному безумию, социономическая теория предлагает более тщательное описание вовлеченных мыслительных процессов. Цены на недвижимость - как показано выше - всегда обладают скрытыми характеристиками пузыря из-за кредитования, кредитного плеча, спекулятивного развития недвижимости и инвестиций, все из которых подвержены регулируемым настроением колебаниям между оптимизмом и пессимизмом, при которых поведенческие изменения являются только количественными. Тем не менее, поскольку жилье также является, причем в первую очередь, предметом потребления, оно подвержено значительным качественным сдвигам в ментальной ориентации многих участников от производителя или потребителя к спекулянту и обратно, как показано на рисунке 3 главы 13. Однако на рынках, которые обычно спекулятивно торгуются, например, на рынках акций и торгуемых на бирже товаров, ментальная ориентация участников неизменно является финансовой. В этих случаях «безумие», которое описывают теоретики пузырей, и которое социономика называет прерациональным стадным инстинктом – явление не случайное, а всегда присутствующее, гарантирующее, что поведенческие изменения носят только количественный характер. Следующий раздел моделирует это представление.